過去18個月對于投資者而言十分艱難。2015年，幾乎所有的資產類別表現都差強人意。2016上半年，去年表現強于大勢的資產(如發達市場股票)表現落后新興市場股票、債券和商品。這說明，對于我們推薦的持倉布局，我們需要較年初的預期作更多的靈活調整。

我們對于股市變得更為謹慎。英國公投之前，歐洲的政治風險就已上升，美國經濟擴張可能出于周期后段，而中國努力避免硬著陸。傳統的資產類別并不便宜，所以預言其未來12個月的走勢越來越困難。話雖如此，我們仍舊偏好多資產收入策略。

全球股票年初至今下跌1.6%，新興市場表現領先發達市場。在我們的投資范疇內，新興市場以巴西表現最佳，發達市場則以美國為最。當前環境本已日趨不確定，英國公投脫歐令情況更形惡劣，今后幾個月的股市可能劇烈波動，所以我們傾向以審慎為上，哪怕矯枉過正。我們偏重發達市場多于新興市場，亦偏重防守性板塊多于周期股。

股票中，我們偏重美股。雖然以盈利及利潤率等基本因素而論理應看好歐元區股票，但在市場回落期間美股可能會表現領先。亞洲方面，我們首選印度及韓國。

我們相信當前環境已進入周期尾部，這是我們對股票取態審慎的最重要原因。周圍尾部的特征包括公司利潤下降(可導致并購活動增加)、估值高企、盈利增長令人失望等。這些因素在目前的發達市場一應俱全。商品價格回升對新興市場產生了提振作用。然而，我們不想輕率地根據近期商品價格回升及其促成的新興市場表現作出推斷。

我們對個別特定的股票主題抱積極觀點，包拾美國科技股。除此以外，我們相信全球股票的回報可能會低于其他資產類別，而經風險調整之后，也可能低于固定收益。

美國——能源板塊前景改善

我們仍舊審慎看好美股，因為標普500在6月初突破了關鍵阻力位。雖然其后指數回落，但仍處于較高的交易區間內，而且氣氛開始改善。除了對美聯儲加息步伐的預期降溫外，還有一個支持美股的關鍵基本因素，就是公司盈利有可能在今年第三季度恢復增長。

我們對盈利前景稍為審慎一些，認為要到今年末季才會扭負為正。銀行業的盈利預測在第二至第四季度預計會持續承受下降壓力。

美聯儲延后加息導致債券收益率下降，削弱了推進銀行盈利的一個主要因素。展望前景，銀行股可能會持續受壓，因為投資者根據美聯儲指引預計了利率走勢會在較低水平形成。

至于較為看好者，有前景已見改善的能源板塊。標普500的能源板塊一向占指數盈利近10%，但今年首季卻降至零。因此，能源板塊前景的一致預期比其他板塊為佳。該板塊在第二至第四季度可望為標普500的盈利貢獻5%。上行空間可源于止損停止，以及分析員因應油價上升而調整預測，令一致盈利估計進一步上調。

歐元區——短期內面臨下行風險

至少就短期而言，我們不再相信歐元區股票可表現領先，因為市場預計了英國脫歐在全球造成的反響。就較長期而言，我們相信歐元區股票會得力于公司利潤率提升以及因而加快的盈利增長。歐元區2016年盈利增長的一致預期為5%。領先指標改善促進了增長步伐，如信貸標準放寬、貸款需求增加等。

歐元區股票的12個月遠期市盈率為12.8倍，略高于12.5倍的長期平均水平。因此，我們認為其估值短線有下行風險，畢竟在英國決定脫歐之后，投資者要求較高的風險溢價。然而，我們相信在今后幾季只要有任何驚喜，都應可限制表現進一步下行。

歐元區股市的重點主題之一，是防御性板塊相對于周期股的表現，我們相信這個主題今后會成為注意焦點。特別值得注意的是，消費必需品板塊表現向好，與可選消費品板塊的向淡走勢形成對比。

消費必需品板塊韌性強于可選消費品，原因之一是利潤率提高。消費必需品公司的利潤率自2013年以來提高近1個百分點，而可選消費品公司則由8%減半至4%。歐洲央行的負利率政策令歐元區銀行板塊承受沉重壓力，以致年初至今下挫了30%。我們預期銀行板塊短線表現仍會落后，因為投資者會計入英國脫歐對金融業的不利影響。

我們認為投資者只要繼續著眼于防守性股票或者從區外獲取大部分收入的公司股，應有更大把握可面對前面的不確定局面。

英國——公投結果令前景更不明朗

英國公投通過脫離歐盟，觸發全球風險資產價格急挫。英國股市可能會持續受壓，因為脫歐對英國公司的不利政經影響令人憂慮。

因脫歐而受損的主要是國內消費及投資，因為消費者及工商企業都會撙節支出，經濟增長及公司盈利可能會因此而被拖低。受創最深的可能是銀行業，其所面對的風險升高，是因為融資成本上升、貸款增長下降以及資產質量可能轉差，特別是在公投結果導致經濟衰退的情境下。倘若英國央行再降息以支撐經濟，也可能會削弱銀行業的凈息差。然而，我們相信各主要英國銀行都有充足的資本存底，可應付未來的挑戰，但其股價卻難免要反映增加的風險溢價。

面向國內的板塊，表現可能落后于較著重海外收入者，因為英鎊走弱，后者的盈利會被匯兌收益墊高。我們顯著偏重于防守性板塊，因為我們相信英國脫歐所引發的不確定性可能會促使資金撤離波動較大的周期性板塊。

日本-日元匯率系關鍵所在

我們對日本股市前景保持審慎。在增長不振的環境下，日元成為表現好壞的關鍵。我們預期日本央行在今后幾季會進一步放寬政策，最有可能是在今年第三季。然而，央行把負利率進一步推低的能力有限，而且量化寬松的規模已經頗大。日本央行的負利率政策對當地銀行打擊甚深，年初至今以銀行股表現最差，下挫了36%。

日元的重要性可從2016財政年度經常性盈利增長分析反映出來。日元強勢產生的匯兌效應令盈利增長減少17%。利潤率的雙位數增長以及銷售增長有助抵銷日元的拖累，但作用輕微，從盈利增長僅得1%就可見一斑。

對于投資者而言，日股前景愈來愈顯得模棱兩可。若當局推出一套強力放寬措施，如包括直接為增加財政支出提供資金，日圓可能會轉弱，日股會上升。然而，倘若加大量寬力度的成績令人失望，就有可能產生反效果。如此二元結果意味著風險甚高，在現階段持有超大倉位實非明智之舉。

亞洲除日本——看好印度

我們對亞洲的取態保持審慎，其在主要市場∕地區的偏重次序居于歐洲及美國之下。韓國、臺灣及印尼過去一月都降息，反映決策當局有信心與美聯儲各行各路。所以能采取這種策略，皆因基本因素改善，如通脹低企。

印度仍是我們在亞洲區內最為偏重的市場。我們相信持續的結構性改革可壓低通脹，加上財政政策改善，在全球不確定性增加的時勢下應可減低風險。此外，印度的經濟及股市都較為面向國內，而表現領先的元素亦已具備。

韓國是我們在區內第二偏重的市場。我們的看好觀點是基于：股東回報日益受到重視，派息相應提高。家庭償債比率隨利率下降。國家養老儲備基金增購國內股票。

韓股年初至今表現比預期為佳，原因是游客入境數字回升，內部需求強韌。這樣便抵銷了受成熟市場及中國影響的周期性板塊的弱勢。

中國已跌出我們的首選市場排名之外，因為決策當局已撤回早前的財政及信貸放寬措施，我們擔心增長會再度放緩。