7月30日，明家聯合(300242.SZ)發布收購草案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價6.06億元和4.03億元，分別收購北京小子科技股份有限公司(下稱“小子科技”)86.50%的股權和無錫線上線下網絡技術有限公司(下稱“無錫線上線下”)90%的股權;交易完成后，兩家標的公司將成為上市公司全資子公司;同時，還將募集配套資金4億元用于本次交易的現金對價。

明家聯合33.05-0.42%明家聯合主營移動互聯網廣告業務和搜索引擎廣告業務，上市公司表示，通過本次交易，將完善移動數字營銷產業鏈，增強業務協同和盈利能力，提升公司綜合競爭力，推動公司長期發展戰略規劃穩步執行。

盡管信心十足，但《證券市場周刊》記者發現，相較上市公司之前購買部分股權時的估值，僅僅一年時間，標的公司估值暴增;同時，標的公司毛利率增速異常，高于同行業水平;而超高的業績承諾，似乎也只是一紙空談。

估值暴增

截至評估基準日2016年4月30日，小子科技100%的股權評估值7.02億元，賬面凈資產5012萬元，增值率1300.56%;無錫線上線下100%的股權評估值4.48億元，賬面凈資產3523萬元，評估增值率1171.51%。高估值背后，標的公司在短短一年時間內，身價也是暴漲。

草案顯示，小子科技成立于2014年10月，注冊資本100萬元，2015年8月明家聯合參股，以貨幣形式出資2700萬元，獲得了小子科技13.5%的股權，彼時小子科技總體估值還僅為兩億元，不到一年時間，其估值上漲兩倍以上。

無錫線上線下同樣如此。2012年9月，無錫線上線下成立，注冊資本1000萬元，2016年3月，原股東融譽投資將其所持有的標的公司10%的股權以1700萬元轉讓給了明家聯合，彼時無錫線上線下總體估值僅為1.7億元，不到半年時間，其身價同樣有著接近兩倍的上漲。

對于兩次購買股權估值前后差距較大，上市公司表示，明家聯合與小子科技商議參股時，交易對方承諾2015年7月-2016年6月、2016年7月-2017年6月實現的凈利潤分別不低于2000萬元和4000萬元，經過一年運作，標的經營狀況良好，盈利能力大幅提升。

同樣，明家聯合首次購買無錫線上線下股權始于2015年底開始商議，當時承諾2016-2018年凈利潤分別不低于2210萬元、2873萬元和3735萬元，本次交易標的承諾凈利潤提升，考慮到兩次交易的時間和背景、行業發展前景及無錫線上線下經營狀況和成長性等方面綜合因素，造成兩次參股價格存在差異。

如果說業績承諾的大幅提升帶來了標的公司估值上漲，那么其所做出的高額業績承諾又有多大把握實現呢?

盈利畫餅

草案顯示，小子科技是一家互聯網廣告公司，業務范圍覆蓋主流移動廣告各類投放模式，主要包括網盟推廣、精品推廣和程序化投放三大類。原股東承諾，小子科技2016-2018年實現扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8000萬元。

無錫線上線下則是一家移動信息服務提供商，主要為電商、中小企業等提供各類短信服務，包括信息驗證、用戶通知以及會員提醒等信息。原股東承諾，無錫線上線下2016-2018年實現扣非后凈利潤分別不低于3500萬元、4600萬元和6000萬元。

盡管給出了一份不菲的業績承諾，但兩家標的公司完成業績承諾的能力卻讓人懷疑。草案顯示，2014-2015年及2016年1-4月，小子科技的營業收入分別為139萬元、6224萬元和4356萬元，扣非后凈利潤分別為7萬元、754萬元和1145萬元;無錫線上線下營業收入分別為4395萬元、8316萬元和3066萬元，扣非后凈利潤分別為485萬元、1598萬元和781萬元。

不難發現，2016年前四個月，小子科技和無錫線上線下實現扣非后凈利潤僅分別為1145萬元和781萬元，占其2016年全年業績承諾的比例僅為22.9%和22.31%;也就是說，要完成業績承諾，兩家標的公司需要在2016年剩余的三分之二時間內完成將近80%的業績標準。

《證券市場周刊》記者向上市公司詢問標的公司業務是否存在季節性特征，以及標的公司實現當年業績承諾的具體依據，截至發稿尚未得到回復。

除去業績承諾外，無錫線上線下所從事的移動短信服務行業盈利并不穩定，前景值得商榷。

2015年，榮信股份(002123,股吧)(002123.SZ)并購深圳市夢網科技股份有限公司，根據當時的并購草案，夢網科技2013年和2014年營業收入分別為4.38億元和5.89億元，凈利潤分別為2898萬元和1.03億元，業績承諾2015年實現扣非后凈利潤不低于1.64億元。其中，移動信息即時通訊服務業務收入分別為4.16億元和5.65億元，占總營收比例分別為95.15%和95.89%。

榮信股份2015年年報顯示，夢網科技2015年全年實現營業收入9.91億元，同比增長68.18%;實現凈利潤2.31億元，同比增長123.23%。這份漂亮的成績單，可以說大幅超額完成了業績承諾。

但是，《證券市場周刊》記者發現，在榮信股份年報的分類產品收入中，移動信息即時通訊業務的成績卻并不理想。年報顯示，其當年最新并表的移動信息即時通訊服務收入僅為3.87億元，也就是說相較2014年，夢網科技在該項業務上的營業收入實際上下降了31.50%。

京天利(300399,股吧)(300399.SZ)同樣主營行業移動信息服務業務，根據Wind系統數據，2013-2015年，其該項業務營業收入分別為1.85億元、1.30億元和1.50億元，2014年和2015年均未超過2013年的收入水平。而在該項業務占總收入95%左右的情況下，京天利2013-2015年扣非后凈利潤分別為4374萬元、3174萬元和2382萬元，同比分別下降32.91%、27.44%和24.96%，連續三年下滑。

危局之下，不知道無錫線上線下能否獨善其身。

毛利率異常

草案顯示，小子科技程序化推廣業務是其利用自身研發的柚子系列平臺產品，為廣告主以及優質媒體資源提供高效對接，達成較為精準的廣告投放效果;程序化推廣方式能夠實現對廣告主目標用戶的精準定位，具有投放可控、效果可適時跟蹤等特點。報告期內，小子科技該項業務保持較高的毛利率水平和較快的業務增長態勢，是未來業務發展的重點方向。

作為2015年新開發的重點業務，財報顯示，2015年和2016年1-4月，小子科技程序化推廣業務收入分別為970萬元和2090萬元，占總營收比例分別為15.59%和47.98%，毛利率分別為60.19%和60.74%。通過對比，《證券市場周刊》記者發現，其該項業務毛利率遠超同行業公司。

新三板上市公司新數網絡(834990.OC)同樣從事該項業務，其主要基于程序化購買的WiseDSP平臺，提供互聯網廣告實效推廣服務以及相關技術服務，并對廣告效果進行實時檢測和優化，以幫助廣告主達到精準營銷的目的。

Wind數據系統顯示，2013-2015年，新數網絡營業收入分別為7473萬元、1.46億元和1.69億元，扣非后凈利潤分別為166萬元、768萬元和1420萬元。其中，互聯網廣告推廣業務營業收入分別為7450萬元、1.45億元和1.56億元，其該項業務毛利率分別只有15.62%、16.79%和16.23%。在營收規模大于小子科技程序化推廣業務的情況下，新數網絡該項業務毛利率僅在16%左右，小子科技該項業務60%的毛利率不知從何而來。

無錫線上線下的毛利率同樣存在疑問。草案顯示，2014-2015年及2016年1-4月，其毛利率分別為22.07%、29.05%和38.66%;可以看出，報告期內，無錫線上線下毛利率水平持續上升。上市公司表示，報告期內，其業務銷售單價保持平穩，而在成本端，由于保持輕資產高周轉的運營模式，人均產出較高，運營成本未隨銷售規模上升而大幅提高。

根據榮信股份并購夢網科技的草案，2012-2014年，夢網科技移動信息即時通訊服務業務毛利率分別為34.32%、32.21%和33.49%，同樣是收入規模大幅變化且收入規模遠大于無錫線上線下的情況下，夢網科技毛利率穩定在33%左右，無錫線上線下毛利率的巨幅變化或許將為未來盈利埋下隱患。

而另一家從事同類業務的公司京天利，其毛利率還呈大幅下降趨勢，2012-2015年，京天利該項業務毛利率分別為60.43%、50.04%、48.52%和31.51%。

明家聯合在草案中表示，受到業務體量、運營能力和客戶投訴率影響，無錫線上線下未來毛利率水平仍然存在不確定性，就無錫線上線下長期發展而言，隨著業務發展中運營商的多渠道化，可能導致其毛利率水平有所下降。