2017年基本思路(溫莎資本2017年年度策略)

一、經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，行業(yè)邊際改善

首先回顧今年的基本情況。2016年伊始，A股在一片嘩然中連續(xù)兩次“熔斷”，上證指數(shù)自3536點(diǎn)一路暴跌至2638點(diǎn)。正當(dāng)全市場(chǎng)擔(dān)憂指數(shù)究竟是跌破2500還是2200的時(shí)候，市場(chǎng)反而逐漸走好，雖然中間經(jīng)歷了數(shù)次急跌，但指數(shù)整體卻緩慢上行至年底3300附近。整體上，2016年呈現(xiàn)出滬強(qiáng)深弱，主板強(qiáng)中小創(chuàng)弱的格局，資產(chǎn)荒推動(dòng)保險(xiǎn)資金的入市帶動(dòng)了市場(chǎng)企穩(wěn)，供給側(cè)改革促進(jìn)了供求關(guān)系階段性改善，使得工業(yè)企業(yè)利潤在下半年企穩(wěn)回升。雖然海外市場(chǎng)黑天鵝事件事件不斷，但是中國依舊維持了連續(xù)3個(gè)季度GDP增速6.7%的局面，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正在夯實(shí)“權(quán)威人士”所描述的“L”型底部。

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行做一些基本判斷。宏觀方面：我們通過對(duì)中、美、歐等國家和區(qū)域的政治經(jīng)濟(jì)分析，以期對(duì)全球整體宏觀基本形勢(shì)形成一個(gè)較為籠統(tǒng)的判斷;中觀方面：我們通過對(duì)價(jià)格、供需、預(yù)期等因素入手，分析行業(yè)的基本情況，以期尋找到存在多因素共振對(duì)企業(yè)盈利的影響。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)：內(nèi)憂不大，外患不小

1.1中國：“新常態(tài)”下的新經(jīng)濟(jì)

1.1.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

伴隨著經(jīng)濟(jì)體量增大和潛在增速下行的雙重影響，經(jīng)多方面專家的預(yù)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面市場(chǎng)的預(yù)期是不存在特別突出的爭(zhēng)議，即在2020年以前，中國GDP增速將維持在5.8-6.5%的區(qū)間，平均維持在6.3%左右。對(duì)于這個(gè)結(jié)論，我們?cè)敢饨邮埽枰獜?qiáng)調(diào)的是，我們認(rèn)為更應(yīng)當(dāng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，而非單純看數(shù)量。那么今年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量究竟如何?我們首先對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)預(yù)期目標(biāo)進(jìn)行回顧。

年初的政府工作報(bào)告中，對(duì)2016年的主要預(yù)期目標(biāo)為：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6.5-7%，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口1000萬人以上，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5%以內(nèi)，單位能耗下降3.4%以上。截止2016年三季度末，國內(nèi)生產(chǎn)總值連續(xù)三季度保持6.7%，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅維持在2%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口1067萬(截至11月，已達(dá)1249萬)，單位能耗下降5.2%。可以說，整體上中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況是良好，甚至有一點(diǎn)超預(yù)期的，特別是GDP增長(zhǎng)質(zhì)量上，我們可以看到單位GDP帶動(dòng)的新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)從2009年的117萬增長(zhǎng)到2015年的190萬，按照我們的估算，2016年全年的新增就業(yè)人數(shù)最終將維持在1273萬~1376萬之間，屆時(shí)單位GDP帶動(dòng)新增就業(yè)人口將超過200萬。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)，我們一貫堅(jiān)持中國經(jīng)濟(jì)“總比想象得好一點(diǎn)”，既符合當(dāng)前中央政府在經(jīng)濟(jì)調(diào)控上的能力和執(zhí)行力持續(xù)加強(qiáng)的局面，特符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出“穩(wěn)中求進(jìn)”是治國理政的重要原則。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或GDP增速在未來三年里面將不是股票投資的主導(dǎo)因素，市場(chǎng)的核心變量依舊是企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好，這恰好符合逆向投資尋求拐點(diǎn)，挖掘價(jià)值的特性。

1.1.2 貨幣政策

從對(duì)大局的掌控力來看，除了美聯(lián)儲(chǔ)外，中國人民銀行(以下簡(jiǎn)稱央媽)是全球最強(qiáng)的中央銀行;從政策的執(zhí)行力、應(yīng)變性、工具創(chuàng)造來看，央媽是當(dāng)仁不讓的第一，這既體現(xiàn)了權(quán)力集中的優(yōu)點(diǎn)，也顯示了智慧水平的高低(智商碾壓)。但是當(dāng)前的美國依舊是全球老大，在貨幣政策上，央媽也有見招拆招的壓力，畢竟美元還是全球通用貨幣，畢竟G2的格局還在醞釀和演變中。

被動(dòng)拆招：美聯(lián)儲(chǔ)喊了一年的加息，總算是靴子落地了。對(duì)中國的影響是立竿見影的，外匯占款短期沖擊，基礎(chǔ)貨幣下行帶動(dòng)銀行體系貨幣創(chuàng)造能力下降，商業(yè)銀行減少資金拆借并轉(zhuǎn)向高息攬儲(chǔ)，市場(chǎng)利率被動(dòng)上行，央媽只能不斷用MLF和逆回購供給短期資金，連續(xù)的資金緊繃和債券收益率波動(dòng)導(dǎo)致了12月以來的小級(jí)別“錢荒”。

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“貨幣政策穩(wěn)健中性”是最權(quán)威的詮釋。所謂貨幣政策穩(wěn)健中性，首先是維持當(dāng)前整體貨幣供應(yīng)的平穩(wěn)有序，其次是絕無可能再大水漫灌，流動(dòng)性的邊際要么不變，要么收緊。顯然貨幣政策轉(zhuǎn)向的主因是，貨幣政策已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有更大的帶動(dòng)效用，反而由于資金“脫實(shí)向虛”，除了不斷增加了金融部門的杠桿率和累積風(fēng)險(xiǎn)，并沒有帶動(dòng)更大程度的社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)。

在這里不得不提匯率問題，實(shí)際上，人民幣當(dāng)前最大的問題并不是貶值而是貶值預(yù)期，但偏偏這個(gè)時(shí)候美國強(qiáng)烈要求中國不能競(jìng)爭(zhēng)性貶值，所以人民幣的貶值并沒有一步到位，而是緩慢貶值，那么問題也就因此產(chǎn)生了——貶值預(yù)期形成。“貶值不可怕，貶值預(yù)期才可怕!”這個(gè)經(jīng)濟(jì)理論眾所周知，但問題是形成貶值預(yù)期后該如何處理?這個(gè)問題是央媽最棘手的。一方面，直接一步到位的貶值會(huì)給美國落下競(jìng)爭(zhēng)性貶值的口實(shí)，另一方面，再維持當(dāng)前的一個(gè)貶值通道的話，過年后存在民間換匯的短期沖擊可能。邏輯上，央媽只能讓人民幣盡快加貶值到位，然后再鎖定。顯然，這個(gè)階段央媽是兩難，如何演變確實(shí)很難評(píng)估，只能走一步看一步。但有一點(diǎn)是很明確的，無論如何，貨幣不在寬松。

1.1.3 財(cái)政政策

幸好除了央媽之外，我們還有更加強(qiáng)大的政府，貨幣政策效果不行了，那就靠財(cái)政政策吧。我們堅(jiān)信，在 “以習(xí)近平同志為核心的黨中央”的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，中國當(dāng)前可能進(jìn)入了一個(gè)政治環(huán)境穩(wěn)定，社會(huì)民生改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性和質(zhì)量也在不斷提升的階段。在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“預(yù)算安排要適應(yīng)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要”的論調(diào)，這個(gè)提法看似四平八穩(wěn)，但實(shí)際上這意味著財(cái)政政策將不可避免的持續(xù)擴(kuò)張。

首先，雖然今年不像去年提及“階段性提高財(cái)政赤字率”，但這并不是說中央政府不再打算提升赤字率，恰恰相反，我們認(rèn)為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將必然進(jìn)一步推高財(cái)政赤字。本輪國家推動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其核心在于通過改革促進(jìn)行業(yè)洗牌和市場(chǎng)出清，包括：1，通過結(jié)構(gòu)性改革化解過剩產(chǎn)能問題，特別是降低資源低效分配和僵尸企業(yè)帶來的負(fù)面影響。這是通過行政手段和市場(chǎng)手段并舉的方式，直接促成行業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)互補(bǔ)和強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并將落后產(chǎn)能強(qiáng)行退出，沒有財(cái)政撥款的資金應(yīng)對(duì)，短期內(nèi)是很難快速完成的;2，加快淘汰落后產(chǎn)能和關(guān)停僵尸企業(yè)，降低了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但必然會(huì)階段性影響到就業(yè)問題，無論是提前退休還是下崗再就業(yè)，都需要經(jīng)歷一段時(shí)間，若沒有中央和地方財(cái)政的支持，將困難重重;3，供給側(cè)改革，除了達(dá)到既有市場(chǎng)的供需再平衡外，還有創(chuàng)造新供給來帶動(dòng)新需求的含義，這意味著供給側(cè)改革本身是需要圍繞著創(chuàng)新展開的，創(chuàng)新離不開企業(yè)的研發(fā)投入，也少不了政府的財(cái)政投入;

其次，“降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)”本身對(duì)于政府來說，在短期一定會(huì)沖擊財(cái)政收入。我國財(cái)政基本構(gòu)成包括：中央財(cái)政和地方財(cái)政，其中中央財(cái)政主要來源于國稅和中央國企利潤上繳，地方財(cái)政主要包括地稅和地方國企利潤上繳、政府性基金(土地財(cái)政為主)、中央轉(zhuǎn)移支付。顯然，稅收在政府預(yù)算收入中必然是最大一部分，在預(yù)算支出相對(duì)穩(wěn)定的情況下，減稅本身就會(huì)變相推動(dòng)赤字;

再次，所謂“保障民生兜底的需要”，其最重要的一環(huán)在于社會(huì)保障體系。以醫(yī)療保險(xiǎn)威力，新型農(nóng)村合作醫(yī)療(新農(nóng)合)對(duì)醫(yī)保的影響還在加劇，城鎮(zhèn)居民醫(yī)保與新農(nóng)合必然提速，這既是城鎮(zhèn)對(duì)農(nóng)村在某種意義上的轉(zhuǎn)移支付，也是加快推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的結(jié)果。然而，僅依靠城鎮(zhèn)補(bǔ)貼農(nóng)村是顯然不足的，若沒有良好的制度設(shè)計(jì)和有效的控費(fèi)手段，或缺少中央財(cái)政的專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付，那么社保體系將面臨既難以“開源”也無法“節(jié)流”的局面。

最后，我們需要老調(diào)重彈的強(qiáng)調(diào)基建對(duì)于投資的重要支撐作用。政府投資在中國是最有效財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)手段，特別是在房地產(chǎn)正常相對(duì)收緊的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入講持續(xù)不斷的深化和加碼。改革開放30年的成功經(jīng)驗(yàn)指明了基建在中國的市場(chǎng)地位，其拉動(dòng)投資、加速經(jīng)濟(jì)是具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，雖然我國東部沿海城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)相對(duì)完善，但中西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施仍存在大量的改造升級(jí)和新建需求，甚至包括發(fā)達(dá)地區(qū)，其城市地下管廊、水利、城市綠化等方面，也存在這許多重建和提升的空間。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前貨幣政策中性甚至收緊的條件下，財(cái)政政策不斷加碼是唯一可選擇路徑。考慮到供給側(cè)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的影響，中央和地方政府將必然加大財(cái)政投放力度，特別是在對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用。我們相信，2017年財(cái)政赤字依舊存在進(jìn)一步上行的可能。

1.1.4 通貨膨脹

2017年中國經(jīng)濟(jì)可能存在的最大的變數(shù)是通貨膨脹，明年全年通脹將維持在2.5-3%左右，上半年可能低于預(yù)期，下半年可能高于預(yù)期。考慮到PPI在經(jīng)歷了54個(gè)月連續(xù)下跌后，止跌回升，市場(chǎng)從通縮預(yù)期開始逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥涱A(yù)期，特別是在全球油價(jià)企穩(wěn)反彈后，通脹預(yù)期呈持續(xù)升溫態(tài)勢(shì)。

和當(dāng)前主流市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們承認(rèn)通脹是2017年最大變數(shù)，但同時(shí)，我們也認(rèn)為通脹僅存在擾動(dòng)而不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，雖然大體趨勢(shì)上看明年通脹將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，但上半年通脹可能低于市場(chǎng)預(yù)期，而下半年則存在階段性超預(yù)期可能。

關(guān)于CPI：我們相信，在中國CPI依舊存在“豬周期”，即便當(dāng)前因小農(nóng)戶大幅退出市場(chǎng)，大戶和廠商的集約化生產(chǎn)在一定程度上燙平了豬肉價(jià)格的波幅，但波動(dòng)周期是無法根本性解決，其核心因素在于：1，中國人傳統(tǒng)飲食結(jié)構(gòu)中，豬肉占比依舊最高，供需弱平衡意味著短期價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定但波動(dòng)會(huì)非常頻繁;2，雖然集約化生產(chǎn)使得大型養(yǎng)殖廠商在補(bǔ)欄時(shí)點(diǎn)上具備更強(qiáng)主動(dòng)性，但產(chǎn)能本身的周期和進(jìn)口豬肉的庫存周期使得國內(nèi)養(yǎng)殖戶更傾向于加快周轉(zhuǎn)，這就造成了實(shí)際出欄存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);3，天氣條件、疫病風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期等外部因素，也是造成豬肉價(jià)格階段性波動(dòng)加劇的助推器。我們認(rèn)為，在2017年的CPI構(gòu)成中，翹尾因素決定了前高后低的形態(tài)，但新漲價(jià)因素則很可能存在變數(shù)，而其中豬肉價(jià)格重新回歸將是新漲價(jià)因素中最重要主導(dǎo)性因素;

關(guān)于PPI：在年初的時(shí)候，我們?cè)噲D討論P(yáng)PI環(huán)比轉(zhuǎn)正后同比將必然轉(zhuǎn)正，但始料不及的是這么快就轉(zhuǎn)正了。在經(jīng)歷了連續(xù)54個(gè)月下跌后，PPI終于企穩(wěn)回升，這其中大宗商品價(jià)格的階段性反彈是前期的主要因素，而2017年最重要的參考因素，顯然是原油價(jià)格。考慮到美國總統(tǒng)大選后特朗普的上臺(tái)將加大固定資產(chǎn)投資和推動(dòng)傳統(tǒng)能源回歸，在歐佩克和非歐佩克國家短期達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議后，原油的供需情況在短期得以修復(fù)，使得原油價(jià)格從30美元左右持續(xù)反彈至50美元左右，這必然推動(dòng)原油產(chǎn)業(yè)鏈，包括原油開采、石油化工等產(chǎn)業(yè)的盈利改善，PPI指數(shù)在未來一段時(shí)間內(nèi)將面臨持續(xù)的上行壓力。此外，隨著價(jià)格的預(yù)期改善和過剩產(chǎn)能的退出，原有的供需格局將更加趨于合理，也使得產(chǎn)成品的終端銷售價(jià)格存在上漲風(fēng)險(xiǎn)。從大周期來看，如果美國的復(fù)蘇能持續(xù)，那么全球重要經(jīng)濟(jì)體的原油庫存將重新上行，也對(duì)石油價(jià)格產(chǎn)生了重要的支撐作用。

考慮到市場(chǎng)對(duì)明年上半年通脹較高是存在一致性預(yù)期的，期貨價(jià)格上也有非常明確的反應(yīng)，我們認(rèn)為解釋經(jīng)庫存調(diào)解后的終端價(jià)格在短期不具備持續(xù)上漲的壓力，然而一旦中國和美國的經(jīng)濟(jì)在年中獲得了數(shù)據(jù)支持確實(shí)改善幅度較大的話，下半年通脹預(yù)期將迅速升溫，PPI傳導(dǎo)至CPI的速度也可能加快，因此我們認(rèn)為通脹整體水平講比今年略高1個(gè)百分點(diǎn)，但上半年存在低于預(yù)期的可能，而下半年存在高于預(yù)期的可能。

1.2美國：特朗普新政、美聯(lián)儲(chǔ)加息

1.2.1 特朗普新政

對(duì)于特朗普的上臺(tái)，從邏輯上講，這是美國民眾對(duì)政客生態(tài)厭惡透頂?shù)慕Y(jié)果。但問題在于，特朗普作為共和黨內(nèi)部都不那么看好的人選，雖然贏得了大選，但如何能真的將自己的執(zhí)政綱領(lǐng)和改革理念貫徹落實(shí)，是存在極大的變數(shù)的。

首先，制造業(yè)的回流，幾乎就是一個(gè)偽命題。在經(jīng)歷了多年的全球化進(jìn)程后，全社會(huì)分工不僅更加細(xì)化，也更加專業(yè)化。各行各業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈均進(jìn)行了自上而下的分拆和細(xì)化，成本控制要求愈發(fā)加強(qiáng)，市場(chǎng)分割更加明顯。例如，早在奧巴馬政府上臺(tái)伊始，美國就敦促蘋果將產(chǎn)業(yè)鏈重新引回美國，但蘋果非但沒有執(zhí)行，反而加速了產(chǎn)業(yè)鏈的海外布局，特別是亞洲的布局。這并非蘋果對(duì)政府有任何異議，而是市場(chǎng)和成本所決定的。試想一旦蘋果真的回到美國本土生產(chǎn)，iPhone、iPad等產(chǎn)品的價(jià)格將大幅上漲，在安卓系統(tǒng)如此強(qiáng)大的圍追堵截下，蘋果是否還能維持其行業(yè)領(lǐng)先地位都存疑，怎么可能回流呢?同樣的，特朗普要推動(dòng)美國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代是有可能的，這一方面依賴減稅正常引導(dǎo)私人部門加大投資力度，另一方面也有來產(chǎn)能在短期由能力修復(fù)。然而現(xiàn)實(shí)是，成本控制將無法進(jìn)行，還將導(dǎo)致這部分海外企業(yè)喪失掉在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)占有率;

其次，外交政策和軍事政策思路凌亂。敢挑戰(zhàn)“一個(gè)中國”基本原則，特朗普要么是狂妄自大到連前國務(wù)卿共和黨人基辛格費(fèi)盡畢生心血?jiǎng)?chuàng)立的中美局面都不顧了，要么是嚴(yán)重缺乏政治常識(shí)。即便是現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬立刻在白宮發(fā)言表明態(tài)度立場(chǎng)和為特朗普?qǐng)A場(chǎng)，也毫無疑問將對(duì)未來中美關(guān)系蒙上一層陰影。拋開外交上的莫名其妙外，其軍事動(dòng)向也難以評(píng)估，一方面戰(zhàn)略收縮是特朗普將注意力轉(zhuǎn)向國內(nèi)的必然路徑，另一方面特朗普的內(nèi)閣成員中又充斥著大量的前美軍高層，似乎其任內(nèi)進(jìn)行一場(chǎng)小范圍的局部戰(zhàn)爭(zhēng)也勢(shì)在必行。這再次體現(xiàn)了特朗普在正常思路上的前后矛盾;

再次，特朗普反復(fù)提及的美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有不確定性。誠然美國總統(tǒng)權(quán)力巨大，但參眾兩院的存在，使其權(quán)力在一定程度上是受到約束的。雖然兩院均被共和黨控制，然而共和黨內(nèi)部對(duì)特朗普的支持也是分化的，畢竟一個(gè)沒有政治經(jīng)驗(yàn)的人做總統(tǒng)，大家心里都發(fā)怵。回過頭來看，假設(shè)美國真的需要大規(guī)模重建其基礎(chǔ)設(shè)施，那么這個(gè)工程規(guī)模將異常龐大，單憑美國各州自身是無法完成的，即便聯(lián)邦政府參與，那么財(cái)政赤字又是個(gè)棘手問題。同時(shí)，特朗普是明確支持減稅政策的，短期內(nèi)勢(shì)必影響到財(cái)政收入，考慮到美國人工成本較高，基建是否真的真實(shí)可行，還有待進(jìn)一步的觀察;

此外，移民政策的轉(zhuǎn)變使得美國不再那么友好，推翻“奧巴馬醫(yī)保改革”的措施如果過于激烈，甚至有可能影響到國內(nèi)民眾的反抗情緒，更何況特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)是典型的“反建制”組合，其中具備真實(shí)和豐富從政經(jīng)驗(yàn)的屈指可數(shù)，如何平衡好共和黨內(nèi)部，共和黨與民主黨之間，乃至美國與盟友，美國與中國等各方利益和關(guān)系，這個(gè)挑戰(zhàn)不亞于總統(tǒng)選舉本身。因此，我們認(rèn)為特朗普政府不排除是個(gè)短命政府的可能，但在第一個(gè)執(zhí)政期內(nèi)，任何超預(yù)期政策都是有可能發(fā)生的，這將是美國最大的不確定性因素。

1.2.2美聯(lián)儲(chǔ)加息

美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議結(jié)束后宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，即上調(diào)聯(lián)邦基金利率至0.5%-0.75%的區(qū)間，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖中顯示2017年加息三次。市場(chǎng)對(duì)本次加息已經(jīng)做了充分的預(yù)期，25個(gè)基點(diǎn)也符合市場(chǎng)預(yù)期，然而最新點(diǎn)陣圖顯示2017年加息三次，無疑是偏鷹派的信號(hào)。此外，聯(lián)儲(chǔ)的聲明中首次提出市場(chǎng)通脹預(yù)期的指標(biāo)是“顯著”上升的，但其預(yù)測(cè)2017年底通脹指標(biāo)僅1.8%，是低于2%目標(biāo)通脹的，也就是說，未來美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏其實(shí)盯住核心PCE同比就可以了。若超出1.8%的目標(biāo)值，則意味著加息可能隨時(shí)到來，反之則很大概率維持。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為2017年加息三次的可能性并不大，主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前關(guān)注的核心問題已經(jīng)不是就業(yè)而是通脹，油價(jià)上漲雖然帶動(dòng)了通脹預(yù)期，但當(dāng)前的通脹預(yù)期和油價(jià)暴跌前依舊相較甚遠(yuǎn)，也就是說在通脹預(yù)期還未達(dá)到2014年原油大跌的區(qū)間前，是不足以導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)采取進(jìn)一步加息動(dòng)作的。

事實(shí)上，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂觀，歐洲的不確定性與日俱增，亞洲和南美的恢復(fù)也相對(duì)緩慢。盡管印度的增速較快，中國也存在企穩(wěn)見底的跡象，但整體上看，全球經(jīng)濟(jì)不足以帶動(dòng)大宗商品全面持續(xù)上漲，油價(jià)的反彈或許在達(dá)到弱平衡(50-70美元)后將維持震蕩，因此美國的通脹也不大可能在短期加速反彈。因此，我們有理由相信美國在2017年的加息動(dòng)作會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

二、投資角度看2017年市場(chǎng)存在的變化

2.1投資者結(jié)構(gòu)的變化

上一輪牛市后的股災(zāi)罕見的出現(xiàn)了多次千股跌停的局面，是典型的短期流動(dòng)性枯竭和悲觀預(yù)期持續(xù)爆發(fā)的極致表現(xiàn)，上證指數(shù)自5178點(diǎn)高位后接連出現(xiàn)3輪暴跌，雖然幅度每次都有所收斂，每輪暴跌的性質(zhì)也有差異，但效果是一致的——去散戶化。市場(chǎng)向來盈虧同源，加杠桿者死于杠桿。第一輪暴跌(2015.6.12-2015.7.8)源于監(jiān)管層高位去杠桿，行政手段和司法手段并舉，對(duì)股市強(qiáng)拆杠桿，這既造成了市場(chǎng)的短期恐慌，也加速了爆倉效應(yīng);第二輪暴跌(2015.8.18-2015.8.26)源于去杠桿的加碼和停牌公司復(fù)牌后補(bǔ)跌再次引發(fā)了新一輪的爆倉效應(yīng)，許多搶反彈的短線資金在這輪暴跌中傷筋動(dòng)骨，甚至損失殆盡;第三輪暴跌(2016.1.4-2016.1.17)源于經(jīng)濟(jì)下行壓力和推出“熔斷機(jī)制”時(shí)機(jī)的選擇失當(dāng)，這是最打擊市場(chǎng)情緒的一波，市場(chǎng)的流動(dòng)性瞬間枯竭，而且“虹吸效應(yīng)”太顯著以至于連組織抵抗的機(jī)會(huì)都沒有就收市。

2.1.1投資者構(gòu)成及其資金屬性

回顧三輪股災(zāi)，其最直接的影響指數(shù)的大幅下挫，但深層次的結(jié)果是投資者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。也就是說，以散戶為主導(dǎo)的A股市場(chǎng)正在經(jīng)歷著一輪快速的去散戶化，股災(zāi)是最重要的推手。A股以往的特征是趨勢(shì)強(qiáng)化能力極強(qiáng)，股票的籌碼價(jià)值遠(yuǎn)高于股權(quán)價(jià)值，散戶的交易行為給予了市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)。然而隨著這輪帶著高杠桿的股災(zāi)來臨，A股市場(chǎng)這種短期集中資金優(yōu)勢(shì)的籌碼游戲和搏殺游戲承受了最致命的打擊，疊加了杠桿效應(yīng)的強(qiáng)制平倉，使無數(shù)高杠桿投資者血本無歸，許多人負(fù)債累累!

在這個(gè)大背景下，投資者結(jié)構(gòu)被動(dòng)發(fā)生改變，一方面“陣亡者”永久性本金損失，徹底退出A股市場(chǎng)，另一方面“幸存者”開始反思自己的投資能力和投資行為。典型的現(xiàn)象就是理財(cái)資金余額的迅速增長(zhǎng)，商業(yè)銀行開始加速推進(jìn)委外業(yè)務(wù)以適應(yīng)理財(cái)資金的瘋狂膨脹，截止到2016年三季度，整個(gè)銀行體系的理財(cái)資金余額高達(dá)26萬億，在股災(zāi)之后呈加速上漲的趨勢(shì)，這說明在受傷后，投資者開始從“剛兌”的銀行理財(cái)中尋找安慰。

我們觀察到自“熔斷”以來的A股投資者變化：

(一)新開戶數(shù)大幅減少，兩融余額迅速萎縮，成交量持續(xù)下降。除了機(jī)構(gòu)投資者(主要是公募和保險(xiǎn))，大部分散戶、大戶、中小型私募、部分大型私募、券商自營和資管等，均大幅降低倉位。要么是按兵不動(dòng)，要么是徹底喪失進(jìn)攻性;

(二)隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，保險(xiǎn)舉牌活動(dòng)開始活躍，帶動(dòng)了部分短線資金開始活躍，但幾乎找不到可以持續(xù)進(jìn)攻的板塊，唯一貫徹始終的竟然是“保險(xiǎn)舉牌概念”。這一方面說明經(jīng)濟(jì)正在筑底，缺乏良好的投資機(jī)會(huì)，另一方面也說明短線資金的匱乏，亦不可同日而語;

(三)除了整體投資者結(jié)構(gòu)分化外，機(jī)構(gòu)之間也在分化。許多中小型私募的凈值維持在平倉附近，且倉位極低，基本上喪失了進(jìn)攻性，大型私募依靠牛市積累起來的規(guī)模在多次嘗試趨勢(shì)性機(jī)會(huì)后損失嚴(yán)重，公募借助渠道優(yōu)勢(shì)不斷新發(fā)基金獲得補(bǔ)血，保險(xiǎn)異軍突起，強(qiáng)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位;

綜上，投資者的構(gòu)成在經(jīng)歷了三輪暴跌后，正在發(fā)生根本性的變化，以保險(xiǎn)和公募為代表的長(zhǎng)線資金正在逐步取代散戶掌控A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，這也是資本市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志，因?yàn)檫@類資金的屬性均是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，持有周期較長(zhǎng)，預(yù)期回報(bào)相對(duì)合理。沒有了短期高回報(bào)的訴求，也就避免了高風(fēng)險(xiǎn)的操作，對(duì)于A股的估值和定價(jià)的合理回歸起到了重要作用。

2.1.2投資者行為

2016年最主要的投資者行為來自于保險(xiǎn)資金的舉牌，從萬科到格力，從安邦到前海人壽、恒大人壽等，來自于險(xiǎn)資的中長(zhǎng)期投資行為在市場(chǎng)中越來越重要。我們相信，即便在當(dāng)前監(jiān)管層出于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和對(duì)借舉牌之名進(jìn)行二級(jí)炒作的某些險(xiǎn)資的加強(qiáng)監(jiān)管，可能在短期會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格和情緒有所影響，然而中長(zhǎng)期資本加速進(jìn)入A股市場(chǎng)的進(jìn)程是不會(huì)遲緩甚至停滯的。這主要有三個(gè)方面的因素：

(一)負(fù)債周期。投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)和久期是決定投資者的投資周期的最核心因素，由于保險(xiǎn)特別是壽險(xiǎn)的負(fù)債久期基本都在30年以上，作為天然的中長(zhǎng)期投資者，保險(xiǎn)必然傾向于長(zhǎng)久期的投資品種。由于債券經(jīng)歷了接近3年的牛市后，收益率已經(jīng)接近無法覆蓋成本的階段，因此保險(xiǎn)資金最應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的配置是對(duì)股票市場(chǎng)中具備高股息率的價(jià)值股進(jìn)行增持，以類債型的邏輯去進(jìn)行資產(chǎn)配置;

(二)價(jià)值投資理念回歸。2016年股市最大的特點(diǎn)是價(jià)值回歸，業(yè)績(jī)、增速、分紅和預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的個(gè)股在2016年重新獲得了投資者的青睞，而以科技創(chuàng)新為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板則加速失血，特別是單純依靠外延并購來達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的某些偽成長(zhǎng)公司，在2016年繼續(xù)遭遇“戴維斯雙殺”的局面。從中可以看到，價(jià)值投資正在回歸，成長(zhǎng)投資正在分化。這一現(xiàn)象在2017年將不可避免的繼續(xù)強(qiáng)化，真正優(yōu)質(zhì)的公司將毫無疑問的成為市場(chǎng)的寵兒，而缺乏業(yè)績(jī)支撐的公司難免遭遇市場(chǎng)的拋棄;

(三)國家隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的影響舉足輕重。從2015年救市開始，國家隊(duì)成了這個(gè)市場(chǎng)中最重要也是最難以評(píng)估的交易對(duì)手盤。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)由于有國家隊(duì)的存在，在沒有出現(xiàn)更大的趨勢(shì)性力量出現(xiàn)前，基本上市場(chǎng)的節(jié)奏完全取決于國家隊(duì)的選擇。多次市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整斜率的工作中，我們可見端倪。正因市場(chǎng)目前都關(guān)注著國家隊(duì)的行為，因此，我們認(rèn)為

2.2定價(jià)邏輯的變化

2.2.1改革邏輯

(一)國企改革：本輪中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“要按照統(tǒng)籌推進(jìn)、重點(diǎn)突破的要求加快改革步伐，更好發(fā)揮改革牽引作用。要深化國有企業(yè)改革，加快形成有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)、靈活高效的市場(chǎng)化經(jīng)營機(jī)制。”顯然在未來一段時(shí)間內(nèi)，國企改革必將成為推動(dòng)市場(chǎng)中的核心驅(qū)動(dòng)因素，其中包括：

①中央國企。央企改革已經(jīng)卓有成效，無論是央企建制的重構(gòu)還是內(nèi)部的兼并重組，都將迅速在統(tǒng)籌規(guī)劃的前提下加速推進(jìn)。按照國務(wù)院國資委的要求，央企數(shù)量縮減到兩位數(shù)是必然，而且央企間的合并不僅有利于資源整合，更能達(dá)到輕裝上證的目的。考慮到央企在資金、資源等方面強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)，央企的整合大概率是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，但如何協(xié)調(diào)處理好內(nèi)部機(jī)制，需要依靠行政手段之外的辦法，如員工持股、股權(quán)激勵(lì)、引入戰(zhàn)略投資者等。央企改革的演繹路徑：整合加速——業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)——協(xié)同改善——估值提升;

②地方國企。地方國企包括省級(jí)、市級(jí)、區(qū)縣級(jí)、高校等，這些國企和類國企屬于資金和資源相對(duì)有限，但具備在某些領(lǐng)域或者某些區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)，特別是當(dāng)國企改革的任務(wù)如同2016年煤炭鋼鐵行業(yè)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”一樣，將指標(biāo)層層下壓至各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部的年度任務(wù)時(shí)，其自上而下的壓力講驅(qū)使他們?cè)谧疃虝r(shí)間做最應(yīng)該做，但最難以下定決心做的事，包括但不限于：減員增效(職工下崗再就業(yè))，兼并重組(有限的資源重組)，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)(PPP模式和產(chǎn)業(yè)基金模式)。地方國企改革的演繹路徑：估值提升——整合加速——協(xié)同改善——業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);

③軍隊(duì)改革。軍改是2017年最具有超預(yù)期可能的板塊，隨著外部環(huán)境的不確定性越發(fā)增強(qiáng)，包括東北亞、臺(tái)海、南海等局勢(shì)的變化，潛在的軍備競(jìng)賽事實(shí)上已經(jīng)開啟。其中站在國企的角度看，軍改有個(gè)方向值得重點(diǎn)關(guān)注：a，強(qiáng)軍路線(加法)。包括武器裝備現(xiàn)代化、軍隊(duì)建制去蘇化、聯(lián)合作戰(zhàn)體系化(C4ISR體系);b，資產(chǎn)重組(減法)。以軍隊(duì)信息化和科技化為導(dǎo)向，以產(chǎn)業(yè)整合和精簡(jiǎn)編制為目的，進(jìn)行涉軍資產(chǎn)的重組和提升;c，軍轉(zhuǎn)民(乘法)。任何科技最尖端都在軍事化，而真正產(chǎn)生廣大的社會(huì)效應(yīng)，一定是民用化。包括大飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、航空航天、潛航遠(yuǎn)航、衛(wèi)星通信等，民用化領(lǐng)域是科技的浩瀚海洋;

④混合所有制。混合所有制有多種多樣的形式，包括高層(員工)持股，引入外部投資者，引入內(nèi)外部聯(lián)合體等，在本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“混合所有制是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁開實(shí)質(zhì)性步伐。”毫無疑問，混改被提到了新高度，并且中央也非常明確的指出了混改最適合進(jìn)入的領(lǐng)域，這方面值得市場(chǎng)深入挖掘。

(二)民企改革：看重民企改革的核心原因在于我們看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。雖然這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程會(huì)相對(duì)緩慢，而且過程也必然存在波折，但我們依舊樂觀的認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)正在度過權(quán)威人士所說的“L”型底部。雖然經(jīng)濟(jì)增速肯定無法回到此前高速增長(zhǎng)階段的那個(gè)增速，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量將明顯改善。對(duì)于民營企業(yè)來說，在行業(yè)低迷，景氣不振的條件下，如果能率先走出來，將很可能出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)一家獨(dú)大的局面，這意味著會(huì)有許多行業(yè)出現(xiàn)贏家通吃的局面。我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注的幾塊包括：

①分化加劇。許多化工行業(yè)已經(jīng)非常顯著的表明，沒有政府參與的市場(chǎng)，在供給端的改革是最有效的，因?yàn)槭袌?chǎng)自動(dòng)的出清和自發(fā)的修復(fù)就能帶動(dòng)整體的景氣度交替轉(zhuǎn)換。以石化產(chǎn)業(yè)鏈中的長(zhǎng)絲為例，在“石腦油-PX-PTA-長(zhǎng)絲”產(chǎn)業(yè)鏈中，榮盛石化、恒逸石化等企業(yè)依靠資本市場(chǎng)的融資功能，成功度過了油價(jià)極度低迷的階段，而隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐一倒下，產(chǎn)能加速退出后，定價(jià)權(quán)基本掌握在這些企業(yè)手中，行業(yè)分化將不斷加劇，贏家通吃已經(jīng)產(chǎn)生;

②積極轉(zhuǎn)型。諸如商貿(mào)零售行業(yè)的公司，正在逐步擺脫電子商務(wù)對(duì)線下的沖擊，通過自身線上線下的整合以及產(chǎn)業(yè)鏈垂直化運(yùn)作，包括運(yùn)用金融創(chuàng)新(如Reits，ABS等)模式不斷提升自身的經(jīng)營效率和資金周轉(zhuǎn)率，通過后端服務(wù)提升用戶體驗(yàn)，從傳統(tǒng)的零售商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型，也加快了行業(yè)格局重構(gòu);

③民參軍。必須再次提到軍工，特別是民參軍的市場(chǎng)空間甚至可能逼軍轉(zhuǎn)民更大。由于軍工企業(yè)大多為國有企業(yè)，企業(yè)機(jī)制和運(yùn)營效率上必然無法和民營企業(yè)相抗衡。雙方各自優(yōu)勢(shì)都很明顯，傳統(tǒng)軍工企業(yè)在科技領(lǐng)域非常領(lǐng)先，但產(chǎn)業(yè)化程度和運(yùn)用領(lǐng)域很低，商業(yè)化運(yùn)做過較差;民營企業(yè)的科技含量隨著市場(chǎng)開放和外部引進(jìn)的加速，也不斷提升，并且在科技產(chǎn)業(yè)化以及市場(chǎng)化運(yùn)作方面更加具有優(yōu)勢(shì)，甚至許多民營企業(yè)開始以混合所有制改革的形式加入到整個(gè)軍工行業(yè)中，快速推進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展和應(yīng)用場(chǎng)景的商業(yè)化;

④海外戰(zhàn)略。這個(gè)戰(zhàn)略和“一帶一路”國家戰(zhàn)略息息相關(guān)，之所以前面在國企改革中未提及的原因在于市場(chǎng)對(duì)“一帶一路”中的國有企業(yè)已經(jīng)price in了非常高的預(yù)期，而往往忽視了民營企業(yè)在這個(gè)政策中可能存在的強(qiáng)大爆發(fā)力。我們認(rèn)為，海外戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)關(guān)注能主動(dòng)走出去的民營企業(yè)，特別是那些不依賴在海外購買資源或者僅僅是做雙邊貿(mào)易的企業(yè)。除了匯兌損益之外，海外市場(chǎng)開拓往往也醞釀著非常大的機(jī)會(huì)。

2.2.2確定性邏輯

(一)成長(zhǎng)的行業(yè)：A股越來越看重業(yè)績(jī)，是2016年投資者的普遍體會(huì)，但在這個(gè)現(xiàn)象的背后，實(shí)際上并不意味著大家不再關(guān)注成長(zhǎng)。恰恰相反，大家對(duì)成長(zhǎng)的定義發(fā)生了改變。以前總認(rèn)為高成長(zhǎng)指的是借助行業(yè)趨勢(shì)，增長(zhǎng)非線性的暴增(雖然在某些細(xì)分領(lǐng)域依舊存在)，但經(jīng)歷了股災(zāi)后，大家清楚認(rèn)識(shí)到，或許互聯(lián)網(wǎng)也不是那么萬能的，那些成倍的增速也不是那么靠譜的。我們認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)的定義，更接近對(duì)成長(zhǎng)可持續(xù)性的判斷，不再過分追求短期高速增長(zhǎng)，而更看重增長(zhǎng)的質(zhì)量和可持續(xù)性，這也和投資者結(jié)構(gòu)的變化，投資風(fēng)格的變化相關(guān)。只有真成長(zhǎng)，才有高估值(而非離譜估值)，一定是將來很長(zhǎng)一段時(shí)間里面的主基調(diào);

(二)反轉(zhuǎn)的行業(yè)：周期性行業(yè)今年大放異彩，并不是說行業(yè)真的出現(xiàn)了特別大的反轉(zhuǎn)，而是供需環(huán)境發(fā)生了發(fā)轉(zhuǎn)，從過去供嚴(yán)重大于求的產(chǎn)能過剩局面，向供需基本平衡甚至緊平衡的條件轉(zhuǎn)變。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不是為了單純用行政手段調(diào)控供給，恰恰相反，使用行政手段去除冗余供給或產(chǎn)能的同時(shí)，依靠市場(chǎng)自身的力量進(jìn)行結(jié)構(gòu)二次調(diào)整。我們相信，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，只要不是科技進(jìn)步將消滅掉的行業(yè)，在新一輪的產(chǎn)能周期和商業(yè)周期到來的時(shí)候，會(huì)有大量蟄伏多年的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)階段性反彈甚至是反轉(zhuǎn)局面。而這些行業(yè)，將為逆向投資提供充足的彈藥;

(三)股息率和類債性：今年走的最好的，就是金融(主要是銀行和保險(xiǎn))和白酒，原因在于高股息率和類債性的特性，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)安全回報(bào)資產(chǎn)的追捧。當(dāng)股息率甚至超越債券收益率的時(shí)候，以合理價(jià)格買入股票，在享受高額股息率的同時(shí)，還具備獲取股價(jià)上漲的收益，對(duì)于負(fù)債端偏長(zhǎng)期的資金來說，是最好的選擇。隨著中國的資本市場(chǎng)逐步開放，海外長(zhǎng)期投資資金的流入，將不可避免的選擇類似于穩(wěn)定高分紅的企業(yè)，而銀行和白酒恰恰符合這一特性。

2.2.3風(fēng)險(xiǎn)收益匹配邏輯

在2015年的股災(zāi)以前，A股的風(fēng)險(xiǎn)收益比其實(shí)有點(diǎn)兒太高了。也就是說，在承擔(dān)相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)下，可以獲取更高的收益，這個(gè)問題的集中體現(xiàn)是諸如炒作“*ST、ST”等風(fēng)險(xiǎn)警示股或者垃圾股(殼價(jià)值)。

隨著IPO的加速，我們可以判斷，當(dāng)前監(jiān)管層的目的是非常明確的要化解“IPO”堰塞湖問題，而一旦解決了這個(gè)問題，諸如注冊(cè)制等后續(xù)改革將會(huì)逐步落實(shí)。從這個(gè)邏輯出發(fā)，雖然在未來的一段時(shí)間內(nèi)，A股的殼價(jià)值依舊具備吸引力，但炒作的風(fēng)險(xiǎn)將不斷加大。譬如現(xiàn)階段推出的IPO綠色通道，這也是“去殼價(jià)值”的一條可能路徑。事實(shí)上，現(xiàn)階段借殼已經(jīng)非常困難，而且通過“大股東變更再做資產(chǎn)注入”的模式，表面上繞開了借殼，但實(shí)際上，監(jiān)管層在審核的時(shí)候，同樣會(huì)非常謹(jǐn)慎。

我們認(rèn)為，未來單純“炒殼”或者“炒爛”的模式將被市場(chǎng)不斷教育，可能只有極少數(shù)案例會(huì)獲得成功，而這也大大的降低了風(fēng)險(xiǎn)收益比。畢竟，“開正路堵歪路”是符合證監(jiān)會(huì)“依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管”的思路的。

2.2.4籌碼價(jià)值和股權(quán)價(jià)值的切換

由于投資者結(jié)構(gòu)在逐步發(fā)生變化，市場(chǎng)投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)收益比持續(xù)下降，以及市場(chǎng)定價(jià)方式的不斷演變，我們認(rèn)為最終導(dǎo)向的結(jié)果是A股市場(chǎng)中，股票的籌碼價(jià)值會(huì)持續(xù)降低，而股權(quán)價(jià)值將不斷提升，這包含三個(gè)方面的內(nèi)涵：

(一)股票越來越多，籌碼的稀缺性下降。按照當(dāng)前IPO的速度，A股很快將于明年5月份左右化解IPO堰塞湖，同時(shí)，由于再融資節(jié)奏拉長(zhǎng)，市場(chǎng)資金抽血的問題得以緩解。隨著市場(chǎng)中股票數(shù)量的迅速增加，籌碼的稀缺性正在加速化解;

(二)資金增量相對(duì)有限，投資周期拉長(zhǎng)，內(nèi)在價(jià)值是真實(shí)的安全底。這意味著投資二級(jí)市場(chǎng)，不能單純依靠過去利用資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)來玩“坐莊”游戲，而應(yīng)當(dāng)更關(guān)注公司的內(nèi)在價(jià)值，通過長(zhǎng)期投資來伴隨企業(yè)的成長(zhǎng)而增長(zhǎng)，股權(quán)價(jià)值的中樞始終是和內(nèi)在價(jià)值掛鉤的，因此更應(yīng)當(dāng)用PE或者VC的眼光看待市場(chǎng);

(三)中國政府期待股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)國企改革和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股權(quán)價(jià)值將獲得更高的溢價(jià)空間。依靠股權(quán)價(jià)值的吸引外部投資者，繼而增強(qiáng)國有企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，是當(dāng)前國企改革的重要思路。可以說，籌碼價(jià)值的核心在于底牌的信息不對(duì)成，而股權(quán)價(jià)值的核心在于他本身決定了底牌。

2.3、定價(jià)路徑的變化

2.3.1顯性價(jià)值

顯性價(jià)值的要求是：確定性高、股息率高、邏輯無瑕疵。這是在市場(chǎng)相對(duì)混沌的情況下最簡(jiǎn)單也是最安全的邏輯，當(dāng)前市場(chǎng)中，金融和白酒是最典型的代表，因?yàn)檫壿嬜钪苯幼钋逦簿妥钊菀妆煌顿Y者追捧，繼而慢慢走向過度樂觀的階段。我們認(rèn)同顯性邏輯的存在，但實(shí)際上，這種價(jià)值是很難讓投資者產(chǎn)生差異化的;

2.3.2爭(zhēng)議價(jià)值

爭(zhēng)議價(jià)值的要求是：存在爭(zhēng)議、細(xì)分改善、邏輯有瑕疵。這個(gè)邏輯是市場(chǎng)在相對(duì)明確的時(shí)候，最容易做出差異化的邏輯。首先在存在爭(zhēng)議的個(gè)股中，往往容易產(chǎn)生“空頭陷阱”，同時(shí)隨著市場(chǎng)企穩(wěn)回暖，市場(chǎng)開始愿意對(duì)所有的可能性進(jìn)行二次評(píng)估，而這個(gè)時(shí)候存在爭(zhēng)議的品種是最有可能被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)定價(jià)出錯(cuò)的，自我的修正就足以滿足投資者的預(yù)期收益了;

2.3.3隱匿價(jià)值

隱匿價(jià)值的要求是：無人問津、行業(yè)平淡、估值較便宜。這個(gè)邏輯在任何市場(chǎng)和任何環(huán)境下都具備非常強(qiáng)大的可能性，雖然大部分時(shí)間里，他們都平淡無奇。隱匿的價(jià)值往往表現(xiàn)在其存在的第二層甚至第三層思維。無論是浮躁的市場(chǎng)環(huán)境還是沉悶的市場(chǎng)環(huán)境，都罕有投資者愿意做更深入的分析，也就往往錯(cuò)過了存在隱匿價(jià)值的標(biāo)的;

2.3.4變化價(jià)值

變化價(jià)值的要求是：內(nèi)生改善、外延積極、財(cái)務(wù)在改善。這個(gè)容易理解，就是公司正在發(fā)生變化，我們需要了解的不僅僅是公司為什么在變化，而更應(yīng)該關(guān)注公司如何變化，發(fā)生的什么變化可以對(duì)公司產(chǎn)生積極影響，變化的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，成功的概率有多大，最后也是最重要的，變化之后的公司究竟值多少錢。

三、主要的選股思路

3.1逆向?yàn)橹鳌②厔?shì)為輔

基于逆向投資，我們將始終秉承“價(jià)值為錨、趨勢(shì)為帆”的核心理念，在足夠的價(jià)格保護(hù)下進(jìn)行操作，盡可能避免價(jià)值陷阱。

我們也希望增加策略的多樣性以適應(yīng)不同市場(chǎng)環(huán)境下，各種風(fēng)格的階段性切換。這要求我們?cè)谀嫦蛲顿Y的基礎(chǔ)上，還需要增加同向投資的投資思路。趨勢(shì)投資在A股過往的成功經(jīng)驗(yàn)表明，在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，市場(chǎng)的演繹能力是遠(yuǎn)超大家預(yù)期的，而這個(gè)時(shí)候，抓住變化的主題和趨勢(shì)機(jī)會(huì)，將大幅超越市場(chǎng)。考慮到溫莎的風(fēng)格，我們將在“逆向?yàn)橹?rdquo;的基礎(chǔ)上，以“趨勢(shì)為輔”的思路豐富我們的投資操作，盡可能在確保“α”的同時(shí)，適度放大“β”。

基于以上的判斷，我們將重點(diǎn)關(guān)注包括國企改革、新能源汽車、軍工、醫(yī)藥、化工等具備股權(quán)價(jià)值較高，內(nèi)生改善較強(qiáng)(效率，價(jià)格)的行業(yè)。

3.2基于確定性的價(jià)值投機(jī)

我們相信，隨著投資者結(jié)構(gòu)的變化和投資行為的改變，A股的核心定價(jià)將逐漸向價(jià)值回歸，但由于中國資本市場(chǎng)具備充足流動(dòng)性的前提是整體估值溢價(jià)的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為基于內(nèi)在價(jià)值的“投機(jī)”行為，將是性價(jià)比最高的投資理念。

市場(chǎng)從來不缺乏機(jī)會(huì)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是決定投資的核心因素，這意味著賠率的高低，在階段性明確時(shí)間推動(dòng)或者預(yù)期轉(zhuǎn)變的確定性高低，則意味著概率的大小。我們秉承價(jià)值理念，但從不是教條式的“買入持有”。在賠率高概率大的情況下，適度的投機(jī)將給投資者帶來更為豐厚的利潤。

因此，基于確定性的價(jià)值投機(jī)，將是A股未來找尋超額收益和差異化最顯著的方向。