從2014年開始，剔除股災期間，十年期國債利率從5%下降到2.6%，資本市場走的是“資產荒”與資金成本下降提升估值的邏輯。但2016年10月份之后，利率成本從2.6%回升到3%以上，而股市卻震蕩上行。這背后有個假設，即企業盈利的強勁可以抵消資金利率成本的上升，資本市場開始走周期盈利的邏輯。

經濟、企業利潤仍處在擴張景氣周期的后期，市場對經濟復蘇的幻想還在。經濟數據在2017年3月份之前，很難面臨斷崖式下行。歷史表明，斷崖式下行才是打破一致預期最有力的論據，諸如2011年的投資數據。盡管經濟工作會議等一再強調去杠桿、防泡沫，但從廣義信用擴張來看，2016年11月份的社融增速依舊維持比較高的位置，一方面可能是前期實體經濟融資的剛性延續;另一方面也可能是實體經濟的去杠桿沒有金融體系與資產價格的去杠桿的壓力大。經濟指標快速下行的風險暫時看不到，很難對市場形成一致的向下的合力。

市場認為，壓力最大的匯率，可能短期不會在匯率價格上表現出來。毋庸置疑，匯率是當前面臨的最大宏觀問題。信用擴張對人民幣長期貶值壓力與居民換匯季節性需求導致的短期壓力產生共振。盡管人民幣貶值短期有集中釋放的壓力，恰恰因為這種壓力與人民幣有序波動的矛盾使得央行短期對人民幣的波動控制力度可能加大，短期人民幣兌美元幣值波動將遠遠小于實際幣種的貶值壓力幅度，甚至不排除短期內小幅升值。這可能與市場存在一定的預期差。

2016年10月份之后債券市場的大幅波動是市場風險偏好顯著下降的重要原因之一。尤其央行在倡導去金融業的杠桿、防止資產價格泡沫之后，加上季末考核對資金面影響，債券市場出現大幅調整，引申出兩個推論，一個是超寬裕的流動性與低利率成本可能短期一去不復返;第二，債券市場過度擁擠的交易導致的“資產荒”邏輯不再具有很強的說服力，股票市場藍籌估值類債券的溢價面臨修正。債券市場收益率中期是否見頂尚未可知，但短期趨勢上的修正將修復市場風險偏好。

短期看1月份的這些修復，長遠看，2017年證券市場更重要的影響因素是宏觀處在貨幣刺激后周期疊加金融去杠桿。2017年若是真的防止金融泡沫，廣義流動性將維持偏緊，經驗證明，刺激后的第二年都是比較難受的一年。如刺激后的2011年、2014年，都是經濟增速下行與流動性偏緊并存。

從貨幣政策上看，2008年金融危機之后，中國經濟經歷了三輪貨幣寬松周期，分別是2008-2010年、2012-2013年和2015-2016年。三次貨幣放松周期的貨幣放松方式存在顯著區別。2008年的貨幣放松主要體現在銀行信貸;2012-2013年主要體現在信貸外而社融內的表外融資;2015年貨幣寬松周期的方式是體現為信貸外、社融外的其他融資方式。每次轉變背后多少都有監管層政策驅動或者引導，否則金融創新的量無法完成經濟刺激所需要的量。

每輪貨幣寬松周期結束都伴隨著利率中樞上行，這次也不例外。但與2013年同等的廣義貨幣增速，這次工業增加值維持在6%附近，貨幣量對經濟的刺激效果微弱。這意味著貨幣政策收緊對實體經濟利率中樞的推升作用可能要弱于上兩輪。

隨著監管的領域越來越廣泛，大規模的融資渠道的創新受到限制。2016年上半年，信貸投放7.5萬億元，社會融資9.8萬億元，地方債發行3.6萬億元，地方債新增8921億元，置換債券規模為2.7萬億元。2017年貨幣寬松存在難以逾越的高基數。

從周期順序來看，企業的盈利改善更多來自補庫存和漲價預期的反饋，而非需求端的持續改善。盈利與價格環比高點可能在2016年四季度，同比在2017年一季度。而隨著未來貨幣政策逐漸偏向中性偏緊的立場，2017年上半年很可能遭遇“盈利上升、流動性下降”的狀況。

羅文波/文