一紙溢價逾20倍的并購方案讓神思電子(300479.SZ)不僅遭到交易所的問詢，也引來多數投資者對高溢價、承諾業績能否兌現等質疑和擔憂，而復牌首日股價跌停且機構集體出逃，更增加了市場對這次收購的不安并引發連連質疑。

針對收購標的因諾微科技(天津)有限公司(下稱“因諾微”)主要產品應用于公安、保密等行業，而神思電子公告中稱“標的公司生產、銷售上述產品無需取得前置資質證書或行政許可”。近日，有投資者質疑因諾微可能存在無列裝資質的違規銷售問題。

對此，第一財經記者從多方獲悉，列裝資質并沒有一個具體的證書或者行政許可，企業是否獲得該資質是由公安部通過列裝評審會來確定，因諾微的主要產品是于2016年11月份列裝評審會，而在這之前則是采用向系統集成商銷售核心軟件的模式，沒有直接跟公安部門進行交易。

相較而言，市場質疑的重心更多是放在高溢價收購、承諾業績能否兌現等方面。一券商分析師認為，技術型企業賬面資產其實不重要，重要的是收購之后能貢獻多少業績。雖然神思電子方面表示因諾微今年的業績承諾兌現存保障，但因諾微也存在最終客戶類型較為單一、技術等方面的經營風險，三年業績能否全部兌現則還需要時間的檢驗。

此外，神思電子公布收購草案復牌后的首個交易日，股價以跌停回應，且在第二個交易日再度重挫，而當日呈現出機構集體出逃的現象，這一蹊蹺行為也讓投資者頗為擔憂。

被質疑的列裝資質

近日，一位投資者質疑因諾微可能存在無列裝資質的違規銷售問題，讓市場對神思電子的此次收購再度打上問號。

根據神思電子公告，因諾微的主要產品為移動通信信號測量設備，該產品對應的最終客戶主要為公安、安全等行業客戶，2015年、2016年該類產品占整體營業收入比例分別為90.52%、92.10%。

在上述投資者看來，只要產品賣給公安、安全部門，就必須先取得列裝資質。對此，深圳證券交易所在問詢函中也提出“標的公司是否已取得生產、銷售相關產品的資質”這一問題。

而神思電子在回復中表示，經檢索相關行業主管部門的法律法規和政策規定，獨立財務顧問和律師認為，標的公司生產、銷售上述產品無需取得前置資質證書或行政許可。

這便讓上述投資者質疑神思電子可能收購了一個無資質的公司，因諾微可能存在無列裝資質的違規銷售問題。

對此，神思電子董秘辦人士表示，公安部的列裝資質理論上屬于公安內部的一個認定，根據法律或者行政法規上，沒有找到相關的要求說需要獲得前置資質證書或行政許可。

“公安部每年組織一次列裝評審會，公司評審通過后，就會被列入列裝的名單，但公安部并不會給入圍的公司頒發列裝資質的前置許可，最多是在最終的時候給公司發個函說獲得列裝資質了。”上述董秘辦人士解釋稱，參評企業通過評審會有點像中標入圍。

衢州市公安局警務保障處的一位相關負責人士也向第一財經記者表示，列裝資質并沒有一個具體的證書或者行政許可，該資質是由公安部通過列裝評審會確定入圍的公司名單，從而形成一個采購目錄，各級公安機關則按照個目錄去采購設備。衢州市公安局為因諾微2016年度五大客戶之一。

根據神思電子公告，在2016年11月之時，因諾微的產品移動通信信號測量設備已通過公安部相關新產品列裝評審會，該評審會有效期一般為三年。

對此，上述投資者也提出疑問，因諾微去年11月份之前銷售的相關產品是否通過公安部的評審會，是否取得公安銷售資格，銷售渠道是否合法?

上述董秘辦人士對此回應稱，在2016年11月份之前，因諾微的無線通信特種設備基本采用向系統集成商銷售核心軟件的銷售模式，并沒有直接跟公安部門進行交易，主要的兩家系統集成商中北京六所眾信科技有限公司是具有列裝資質的，北京誠鳴杰信科技有限責任公司則是還需要通過另一家有列裝資質的公司來進行產品銷售。

“自2016年下半年開始，因諾微在部分市場逐漸轉為直銷方式，即由因諾微自行設計生產整套設備,并直接向最終客戶銷售。”神思電子并購方案中也指出，未來因諾微將繼續保持并加強目前以向最終客戶銷售為主、以向系統集成商銷售為輔的銷售模式。

不過，據上述警務保障處的相關負責人士透露，現在公安部門采購裝備一般都不想采購單一來源(此產品僅有一家生產，其他家不生產)的產品，因為審批麻煩且可能發生產品不足或質量不佳等風險性問題。這意味著，目前取得列裝資質的因諾微并非就有了公安業務方面的“鐵飯碗”，仍舊存在一定的競爭壓力。

高溢價、業績承諾引擔憂

相較而言，市場對神思電子此次并購最大的擔憂則是超高溢價收購存風險，且被收購方承諾的業績與現有業績存有一定差距，是否存在“畫餅”嫌疑。

“非要收購因諾微這個公司嗎?反對聲巨多，請公司三思，不要買特貴的公司呀!”在深交所互動易上，有投資者如是稱，在網絡上類似的投資者聲音也頗多。

根據交易所問詢函的要求，4月25日神思電子發布修訂后的并購草案，擬作價1.916億元收購因諾微66.20%股權。而截至2016年12月31日，因諾微賬面價值僅1345.83萬元，評估價值為2.9億元，增值率逾20倍。另據公開資料，因諾微成立于2012年9月14日，注冊資本僅286萬元。

對于投資者對此次并購高溢價、高估值的質疑，上述董秘辦人士則表示，因諾微的核心團隊來自清華大學的電子通訊研究中心，團隊的無形資產、無形價值是無法通過估值體現出來;同時，因諾微的業務跟神思電子的身份認證業務具有協同性，上市公司未來要做行業深耕與貫通，公安行業是一個重點行業。“雖然從賬面來看，它(因諾微)的估值挺高，但是我們認為其與公司現在所發展的階段，包括與公司業務的協同性和匹配性，給上市公司未來所帶來的價值，是經過一個綜合的評估。”上述董秘辦人士補充稱。

“高溢價收購需要看收購標的能給上市公司帶來多少收益，技術型企業賬面資產其實不重要，重要的是收購之后能貢獻多少收入、凈利潤。”一券商計算機行業分析師向第一財經記者表示。

根據業績承諾人的承諾，因諾微在2017年~2019年內實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的稅后凈利潤分別不低于2050萬元、2565萬元、3165萬元。然而因諾微在2015年度和2016年度分別實現凈利潤僅304.32萬元和842.12萬元。

現有業績與承諾業績存在一定差距，也讓部分投資者擔憂，“因諾微拿到錢和股份后，未來業績兌現不了，公司和中小投資者怎么辦?”

上述董秘辦人士則表示，不擔心因諾微承諾業績不能兌現，首先上市公司聘請了專業的中介機構，對因諾微所有的合同都做過評審、所有的應收賬款進行過核實，進入到今年以后，所有的款也收回來了，這證明了其業務的真實性;此外，因諾微自去年取得列裝資質之后銷售情況較為理想，到5月底應該能達到3000萬元~3500萬元的銷售收入，凈利潤能突破1000萬元，而公安業務上半年一般為淡季，可能到下半年才是業務的集中爆發期，所以上市公司認為業績承諾具有可兌現性。

不過，并購草案中也提示存在標的公司承諾凈利潤無法實現的風險，且存在標的資產的經營風險。經營風險方面，因諾微主要產品的最終客戶類型較為單一，對公安、安全等行業的客戶存在一定依賴， 若該市場內客戶因自身產品需求變化或者與因諾微合作關系發生重大不利變化，將可能導致因諾微的經營業績出現較大波動;因諾微也存在技術風險，隨著行業技術的發展和革新，如果因諾微無法持續在技術上取得突破、保持技術優勢，將存在技術競爭優勢被削弱乃至被超越的風險。

這意味著因諾微方面承諾的三年扣非后凈利潤最終能否全部實現，還需要時間的檢驗。

機構集體蹊蹺出逃

神思電子公布收購草案復牌后的首個交易日(4月26日)，股價便以跌停回應，且在第二個交易日再度重挫，而當日前五賣出方多為機構，頗有些蹊蹺。

4月26日和4月27日，神思電子連連登上龍虎榜單。前一日的前五買賣方還是都是游資在博弈和拋貨，其中游資累計賣出1791.08萬元，整體全天凈賣出950.87萬元。

而次日的前五買賣方則是機構和游資之間存在較大的買賣分歧，買方均為營業部席位，而賣方中有4個席位是來自機構資金，累計賣出5123.65萬元，當天凈賣出3479.53萬元，這意味著機構在集中拋貨。

神思電子4月27日最低股價為20.71元/股，而這樣的股價對應歷史上同一股價的時間為2015年9月1日~2015年9月8日4個交易日以及2015年6月12日~2015年6月29日11個交易日，如果上述機構不是在上述時間段或者通過上市打新等低價位買入的，則這些機構存在割肉出逃的可能。

對于機構的集體出逃，多數中小投資者擔憂機構拋貨背后的原因是不看好此次收購。上述董秘辦人士則回應稱，去年12月12日之時整個創業板大多數股票都跌停了，當時公司股票也跌停了，而參照創業板指數以及同花順計算機設備指數在上市公司停牌期間的行情，分別跌幅為8.34%、15%左右，“這次的跌很大一定程度是受整個行情和板塊的影響，機構可能有這么個預期，所以反應到盤面上就不太好看”。復牌后的神思電子4月26日~5月5日累計跌17.87%。

然而另一個有意思的情況是，較為緊密跟蹤神思電子的安信證券近期多次發布關于神思電子的研報，其中4月19日的研報中提到，“預計2017-2018年備考EPS分別為0.5和0.75元，維持“買入-A”評級，6個月目標價40元。”然而一周后的4月26日，該機構分析師發布的神思電子研報顯示，預計的2017-2018年備考EPS依舊不變，但6個月目標價縮水至30元。

這也引發投資者的質疑，上述兩份研報僅時隔一周，但變化卻如此大。從兩份研報的內容來看，4月19日的報告主要是對神思電子2017年一季度業績的點評，4月26日的報告則是則是針對此次收購因諾微事件的點評。

從神思電子并購方案的公布時間來看，4月12日，神思電子發布收購草案，在4月18日收到深圳證券交易所發來的問詢函之后，根據問詢函的要求，該公司于4月25日發布修訂后的收購草案。

第一財經多次聯系安信證券撰寫上述研究報告的分析師，以了解其在短期內變更神思電子股價目標價的原因，但電話總是提示“暫時無法接通”。