結售匯市場的供求變化和銀行間外匯市場對此的反應顯示出人民幣貶值預期下降，央行相機抉擇的匯率政策將順勢回歸中性。

外匯市場在下半年是否會受到更加嚴格的管理?

觀察近三年人民幣走勢可以發現，在結售匯大幅逆差和人民幣貶值之后，匯率均會有一段時間的穩定并伴隨著外匯儲備下降，隨后再度貶值。由于大眾看待人民幣情緒大過關注基本面，而人民幣走勢呈現一邊調控一邊貶值，因而看空人民幣匯率的機構和個人越來越多。

但實際上，央行不僅沒有放任人民幣貶值，也從未喪失對“人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定”目標的最終控制力。比如，2017年2-5月，大幅貶值的市場預期在人民幣持續橫盤中日漸升溫，但在5月25日，中間價定價機制引入了“逆周期因子”，現在看來起到了穩定匯率預期的作用。更重要的是，2017年以來，外匯儲備和人民幣匯率穩定背后是外匯供求改善。

下半年，央行對待人民幣的態度取決于當前的跨境資本流動形勢和市場反應。此前波浪漸進式而非一次性的貶值顯露了相機抉擇的調控思路，按照這一思路，如果跨境資本流動進一步趨于均衡，貶值預期下降，調控就會減少。

2016年，銀行代客結售匯逆差均值為222億美元，2017年1-5月，逆差均值僅68億美元。如果考慮到2016年上半年逆差均值為251億美元，下半年為193億美元，逆差縮窄的趨勢更為明顯，顯示人民幣貶值基礎弱化。

2016年，結售匯逆差的整體收窄部分源自當年結售匯市場的萎縮，但2017年銀行代客即期結匯規模同比由降轉升，售匯規模同比降幅收窄。即使剔除規模效應影響后，結售匯情況的改善也非常明顯。“8·11”匯改當月，結售匯逆差絕對值占結售匯總規模比重達到36%的高位，到2017年5月，該比重已下滑至3.2%左右。

遠期結售匯對市場預期的反映更為直接。2017年1-5月，代客遠期月均凈結匯10.14億美元，而2016年同期為月均凈售匯72.4億美元。客戶和銀行簽署遠期結售匯合約包含了對市場走勢的預判，中國企業在遠期合約的使用中追漲殺跌的意識又特別強。遠期結售匯由逆差轉為順差，顯示客戶想抓住現階段高價賣出美元的時機，說明對人民幣后市貶值預期降低。

貨物貿易順差一直是中國結售匯順差和外匯儲備的主要來源。2015年，5939億美元的貨物貿易順差反映在銀行結售匯項下卻是379億美元的貨物貿易逆差。這主要是由于企業在人民幣貶值預期下優先償還外債并推遲結匯。2016年，中國貨物貿易順差5107億美元，對應的銀行結售匯項下貨物貿易順差1776億美元。2017年1-5月，中國貨物貿易順差1437.51億美元，對應銀行結售匯項下貨物貿易順差859.13億美元，兩者差距進一步收窄。

在人民幣貶值預期濃厚階段，對外直接投資資產方和經常項目下旅游支出異常增長，反映出國內企業和家庭“螞蟻搬家式”的資金流出。2017年1-5月，銀行代客涉外收付款項下直接投資支出同比縮窄45.94%至919.22億美元。這除了得益于監管的進一步規范，同時也表明在目前境內資產收益率整體高于境外的背景下，只要人民幣貶值幅度可控，企業和居民境外配置資產的動力并不強。

當前中國的資本外流和人民幣貶值壓力在同步消解，因此，匯率政策相機抉擇的調控思路很可能將延續，以實現人民幣真正意義上的雙向波動。

此外，結合2017年《政府工作報告》中提出的“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位”方向，再考慮到離岸人民幣資金池收縮的現狀，預計下半年監管的重點方向將不再是限制資金的流出，而有可能逐步引導資金的雙向流動。2017年5月19日，曾有外媒報道稱，中國有可能解除已暫停兩年的境外基金在境內募集、境外投資的限制，即合格境內有限合伙人(QDLP)制度。這是一項會增加外匯流出的制度。不過，從匯改“漸進可控主動”的原則看，只有看到資金流入出現實質性的提升，官方才有可能打開資本外流渠道。

作者就職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點