時隔近兩年半后成功闖關IPO的旅游企業天目湖近日引起了市場關注。日前，江蘇天目湖旅游股份有限公司(以下簡稱“天目湖”)首次非公開發行股票，發行股票的募集資金用于新一輪的項目擴張。但是，在天目湖看似不錯的營收規模和結構背后，伴隨著擴張過快造成的一系列問題，擴建項目或許能夠增加收入，但背負高負債率的天目湖景區一樣依賴游客訪問量增長。同時，面對周邊蘇杭等景區，天目湖上市后的股價如何衡量，投資者或仍需考量。

募資擴建

日前，天目湖首次公開發行股票。據天目湖發布的首次公開發行股票上市招股說明書顯示，本次所募集資金扣除發行費用后，預計募集資金凈額為3.6億元，主要用于文化演藝項目、高端酒店等配套設施建設以及償還銀行貸款方面。

募資擴建后，天目湖將在原有風景型、主題公園型產品基礎上新增文化演藝類產品。新建主題特色酒店和停車場后，天目湖方面稱將提高景區接待能力、增加游客旅游時間和人均消費水平。同時，歸還銀行貸款以降低資產負債率，降低財務費用。

實際上，一直以來，旅游類企業因門票經濟、持續盈利能力受到質疑等因素，最終上市的企業寥寥無幾，尤其是景區企業更是屈指可數。

據北京商報記者了解，1992年起步的天目湖前身是沙河、大溪兩座國家級大型水庫，后通過改制及擴建，先后開發建設了天目湖山水園景區、天目湖南山竹海景區、天目湖御水溫泉度假項目、天目湖水世界等景區和產品。

加碼二次消費

在本次募集資金運用上，建設演藝劇場、酒店等二次消費項目是重頭戲。從天目湖的業務收入結構來看，相比避暑山莊、瘦西湖等景區，天目湖在景區的二次消費上做出了很大突破。

據招股說明書披露，天目湖2014年、2015年、2016年和2017年1-6月，主營業務收入分別為3.95億元、4.08億元、4億元和2.06億元。從業務營收來看，景區門票業務收入占主營業務收入比重約25%-30%;景區二次消費收入占主營業務收入比重約28%-31%，可見景區二次消費收入已經超過了門票收入，這一收益結構優于同行業平均水平。此外，景區商業銷售收入占主營業務收入比重約4%;水世界、溫泉、酒店、旅行社等非景區業務合計占主營業務收入比重約39%。

值得注意的是，天目湖景區為國家級水利風景區，天目湖將門票收入納入營收范圍符合相關法律法規規定。同時經測算，天目湖在剔除門票收入之后，業績仍符合發行上市條件。天目湖方面表示，天目湖的目標是打造“開放式景區”，即使相關旅游資源無法續約，其他二次消費項目也可以正常開展。

但是在收益結構呈現優勢的同時，依賴客流量的天目湖在持續盈利方面也受到了質疑。據天目湖接待游客人次情況顯示，除了2014年新開的水世界帶來了部分游客增量，其他景區的游覽人次波動較小，而水世界從2014年到2016年的毛利也在逐年降低。針對此事，北京商報記者致電和郵件采訪天目湖方面，但截至發稿并未得到回復。

是否持續獲青睞

不斷擴張的項目建設給天目湖帶來了不小的壓力。在本次募資中難以忽視的是，有超過四成的募集資金用于償還銀行貸款。據天目湖招股書顯示，公司2014年、2015年及2016年的資產負債率分別為69.91%、63.87%和63.08%，而截至2016年末，同行業上市公司該指標的平均值僅為26.02%，天目湖遠超同行。同時，天目湖居高不下的負債率造成了大額財務費用，2014年、2015年及2016年的利息支出分別為3901.78萬、4106.79萬和2847.32萬元。2016年、2015年、2014年的凈利潤分別為8024.85萬元、6270.72萬元和6388.01萬元。

天目湖的高負債率離不開近年一直舉債進行擴建和改造新項目，在天目湖的長期借款中，幾乎都是用于項目的投資擴建。天目湖從1992年起步，2001年推出山水園景區，2003年開發南山竹海生態型景區，2009年推出溫泉休閑度假產品，2014年南山小寨和水世界主題公園投入運營。目前，演藝項目和高端酒店項目也已箭在弦上。景鑒文旅首席分析師曾對北京商報記者表示，文旅產品并非快消品，需要時間的打磨和不斷總結經驗進行完善，優秀的文旅產品是很難速成的。

除此之外，雖然天目湖的擴張可能會拓寬客源、增加收入，但是天目湖位于江蘇常州，周邊還有上海、蘇杭等有力的競爭對手，同樣依賴于游客數量的天目湖如何保證持續不斷的游客增幅、以彌補擴張所帶來的資金壓力還有很多功課要做。總之，天目湖在眾多仍在排隊的著名景區中首先脫穎而出獲準IPO，未來在資本市場中能否持續獲得投資者的青睞還需要時間來證明。