這宗78億元的并購能否最終成行，取決于標的公司的信披及盈利能力是否符合新的監管要求。

在2015年A股市場的重組大軍中，輔仁藥業（600781.SH）也幸運地搭上了末班車。

2015年12月21日，輔仁藥業公布重組方案，公司擬以16.50元/股非公開發行4.56億股，并支付現金約3.2億元，合計作價78.5億元的價格，收購大股東輔仁集團等14名交易對方所持的開封制藥（集團）有限公司（下稱“開藥集團”）100%的股權，同時以不低于16.50元/股非公開發行募集配套資金不超過53億元。

對于輔仁藥業而言，此次交易無異于“蛇吞象”之舉。

截至2015年9月末，輔仁藥業總資產為11.28億元、歸屬于母公司股東的所有者權益為3.50億元；開藥集團總資產則為67.64億元，歸屬于母公司股東的所有者權益為35.36億元，其資產規模明顯超越上市公司。

輔仁集團表示，輔仁藥業的本次資產重組將避免輔仁藥業與輔仁集團內部的同業競爭，交易完成后，輔仁藥業將在醫藥領域實現集約化經營，規模優勢將進一步顯現。作為輔仁集團的資本運作平臺，整合后的輔仁藥業盈利能力有望得到較大提升。

然而，自公告重組方案已經過去了大半年的時間，輔仁藥業的重組程序仍停留在有待回復中國證監會的反饋意見上，重組能否最終成行還是未知數。

6月17日，輔仁藥業收到證監會出具的反饋意見通知書，要求輔仁藥業就有關問題做出書面說明和解釋，并在30個工作日內提交書面回復意見。

證監會提出的反饋意見包括開藥集團評估增值率、開藥集團股權轉讓、開藥集團最近三年高管變動情況、開藥集團主營產品銷售情況、開藥集團應收賬款及周轉率、開藥集團關聯交易等多達33個問題。

7月25日，輔仁藥業發布公告稱，由于開藥集團的財務報告審計基準日為2015年12月31日，截至目前已超過6個月有效期，因此，本次反饋意見回復涉及對開藥集團的財務資料予以補充更新，公司預計無法在30個工作日內完成相關審計工作和反饋意見回復，待開藥集團相關審計工作完成并更新相關申請材料后，公司將不遲于2016年9月15日向證監會提交反饋意見的書面回復及相關材料。

在證監會明確加強對并購重組監管的背景下，2016年以來已有多家上市公司并購重組未獲通過，主要癥結就在于標的公司盈利能力具有較大不確定性或信息披露不符合規定。

就輔仁藥業本次并購而言，標的公司開藥集團的盈利能力、償債能力及資產周轉能力均低于可比上市公司平均水平，且存在股權轉讓頻繁、高管人員變動、遭受到行政處罰、研發依賴關聯方等問題，并購重組能否最終成行，亦取決于開藥集團的盈利能力及信息披露是否符合新的監管要求。

上

開藥集團78億估值背后

神秘的金元百利

此次重組，輔仁藥業擬向輔仁集團、平嘉鑫元、津誠豫藥、萬佳鑫旺、鼎亮開耀、克瑞特、珠峰基石、領軍基石、錦城至信、東土大唐、東土泰耀、佩滋投資、海洋基石、中歐基石共14名交易對方發行股份及支付現金購買其合計持有的開藥集團100%的股權。

材料顯示，本次評估采用收益法和資產基礎法對交易標的價值進行評估，最終選取收益法估值作為評估結果。截至評估基礎日2015年12月31日，開藥集團收益法評估值為78.09億元，評估增值53.41億元，評估增值率為216.42%，評估增值率較高。

重組公告顯示，此次重組第二大交易方為平嘉鑫元，其中，深圳市思道科投資有限公司為平嘉鑫元的執行合伙人，上海金元百利資產管理有限公司（下稱“金元百利”）為平嘉鑫元的有限合伙人。

調查發現，在此次重組前，金元百利曾為開藥集團進行了三期專項資產管理計劃，分別是：2013年12月19日證監會備案，金元惠理·平安專項資產管理計劃；2014年3月29日證監會備案，金元惠理·開藥二期專項資產管理計劃；2014年6月11日證監會備案，金元百利開藥三期專項資產管理計劃。

而在2014年5月之前，金元百利的原名就是上海金元惠理資產管理有限公司。

證監會曾在2014年8月29日發布的“關于對部分證券公司、基金子公司違規開展資產管理業務行為進行處理的情況通報”中指出，包括金元百利在內的3家基金子公司存在委托不具有基金銷售資格機構銷售資產管理產品、進行有失公允的關聯交易、重要信息未及時向投資人披露等違規行為，并對其采取責令整改、暫不受理公司業務備案的監管措施，同時暫停管理失責的母公司的業務申請，并對母子公司的相關責任人員采取了認定不適當人選、出示警示函等監管措施。

據調查，在金元惠理·平安專項資產管理計劃中，輔仁集團曾做出回購承諾：若開藥集團2013年、2014年凈利潤未達到5.5億元及6.5億元，則輔仁集團對資管計劃給予現金補償；若于2015年12月31日之前，開藥集團未能實現在A股整體上市，資管計劃有權要求輔仁集團回購其股權。

在金元惠理·開藥二期專項資產管理計劃中，輔仁集團亦做出承諾回購：若開藥集團2014年凈利潤未達到約定目標6.5億元的95%，則輔仁集團對有限合伙企業給予現金補償；若于2015年12月31日之前，開藥集團未能實現在A股整體上市，資管計劃有權要求輔仁集團回購其股權。

然而，開藥集團2013年、2014年凈利潤并未達到一期資產管理計劃5.5億元及6.5億元的約定目標；2014年凈利潤也未達到二期資產管理計劃6.5億元的95%即6.18億元的約定目標。

根據承諾，輔仁集團應進行現金補償，進而資管計劃按照占有限合伙企業的資金比例獲得相應的現金補償。

就在開藥一期（2013年12月19日證監會備案）之后，開藥二期（2014年3月29日證監會備案）、三期（2014年6月11日證監會備案）專項資產管理計劃前后，紅杉聚業、紅杉開藥、光控投資、優歐弼、盤古天成等一些原始投資方逐漸退出開藥集團。同時，包括平嘉鑫元、津誠豫藥、萬佳鑫旺等本次重組預案的交易方在內的一些投資方進入開藥集團。

而截至2015年12月31日，開藥集團并未實現在A股整體上市，從公開信息中并未發現相關股權的回購行為，至于是否進行了私下現金補償或者其他協商，從公開信息來看也不得而知。

但從此次重組交易對方的股權追溯上發現，金元百利持有以下本次重組的交易對方的股份：包括平嘉鑫元（股權穿透至金元惠理平安專項資產管理計劃）、萬佳鑫旺（金元惠理開藥二期專項資產管理計劃）、津誠豫藥（股權穿透至金元百利開藥三期專項資產管理計劃），或者能夠驗證上述猜測。

標的資產估值作價較高

2013年10月至2014年11月，開藥集團共發生七次股權轉讓（按照工商變更登記時間），輔仁集團四次受讓股權，三次對外轉讓股權，經過上述股權轉讓，輔仁集團持股比例從35.53%上升至48.26%，對應開藥集團總體估值低于本次交易估值。

輔仁集團先后四次受讓股權，第一次發生于2013年10月，以12億元受讓必康制藥持有開藥集團的5946.84萬元，折合20.18元/股，以開藥集團2012年度財務數據計算，市凈率和市盈率分別為2.07倍和12.40倍。

第二次發生于2014年3月，輔仁集團以6.53億元受讓紅杉聚業、紅杉開藥、光控投資、優歐弼持有的開藥集團2555.89萬元出資，折合25.15-25.82元/股，以開藥集團2013年度財務數據計算，市凈率和市盈率分別為2.07-2.13倍和10.46-10.74倍。

第三次發生于2014年4月，盤古天成將其持有開藥集團90.20萬元出資轉讓予輔仁集團，轉讓價款為2323.10萬元，折合25.75元/股，以開藥集團2013年度財務數據計算，市凈率和市盈率分別為2.12倍和10.71倍。

第四次發生于2014年8月，宏晟創投、優歐弼、光控投資、紅杉開藥、紅杉聚業、盤古天成、浙商基金將其各自持有的開藥集團出資轉讓予輔仁集團，合計出資額3536.15萬元，轉讓對價為9.63億元，股權轉讓價為25.88-27.71元/股，以開藥集團2013年度財務數據計算，市凈率和市盈率分別為2.13-2.28倍和10.76-11.52倍。

期間，輔仁集團還先后三次轉讓開藥集團股權。

第一次發生于2014年1月，輔仁集團將其持有的開藥集團4759.84萬元出資以11.13億元轉讓予平嘉鑫元、鼎亮開耀、珠峰基石、海洋基石、中歐基石、領軍基石；第二次發生于2014年6月，輔仁集團將其持有的開藥集團1598.16萬元、2138.29萬元出資分別以3.74億元、5億元轉讓予萬佳鑫旺、津誠豫藥。

前兩次股權轉讓價相同，折合23.38元/股，以開藥集團2013年度財務數據計算，市凈率和市盈率分別為1.93倍和9.72倍。

第三次發生于2014年11月，輔仁集團將其所持開藥集團1029.40萬元出資轉讓予錦城至信、佩滋投資、東土泰耀、東土大唐，轉讓總價為2.69億元，折合26.09元/股，以開藥集團2013年度財務數據計算，市凈率和市盈率分別為2.15倍和10.85倍。

從以上資料不難發現，2014年1月、6月，輔仁集團對外轉讓開藥集團股權時的每股作價低于2014年3月、4月受讓時的每股股價，高買低賣的原因何在？是否是在履行之前資產管理計劃的回購承諾？

此次重組，開藥集團估值78.09億元，根據開藥集團2015年財報，2015年度歸屬于母公司股東的凈利潤為6.12億元；截至2015年12月31日，歸屬于母公司股東的所有者權益為31.99億元，以此計算，市凈率和市盈率分別為2.44倍和12.76倍，均高于2013年10月至2014年11月的股權轉讓的估值比率。

同時，隨著頻繁的股權變動，開藥集團董事、高級管理人員最近三年也隨之發生了變動，證監會也注意到了這一點，并在反饋意見通知書中要求輔仁藥業補充披露董事、高級管理人員變動的具體原因，以及是否存在潛在糾紛。

應收賬款快速增長

截至2015年年末，開藥集團應收賬款余額為14.13億元，較上年增長20.98%，高于當年營業收入的增長速度。輔仁藥業稱，開藥集團應收賬款增加主要是受業務規模的影響。

2013年至2015年，開藥集團當年年末應收賬款余額占當年營業收入比例均在32%以上，應收賬款復合增長率為15.97%，同期營業收入復合增長率為13.59%。

應收賬款增速大于營業收入增速，主要系開藥集團在業務規模迅速擴張的同時，為更好地鞏固和拓展市場，給予核心客戶和重點客戶較長的信用期，一定程度上導致了應收賬款增長較快。

2013年、2014年、2015年，開藥集團應收賬款周轉率分別為3.54次、3.56次、3.43次，可比同類上市公司均值分別為7.09、7.30、6.81，開藥集團應收賬款周轉率低于同行業可比上市公司平均水平，上市公司解釋稱主要系近年來開藥集團業務發展速度較快所致。

2013年、2014年及2015年，開藥集團營業收入分別為31.06億元、35.72億元、40.07億元，2014年、2015年同比增長15.02%、12.18%，高于可比上市公司同期收入增速（2014年、2015年平均同比增長1.20%、2.58%）。開藥集團業務規模迅速擴張的同時，在應收賬款管理方面給予合作時間較長、規模較大、信用較好的客戶較長的信用期，導致應收賬款周轉天數較長，應收賬款周轉率較低。

償債能力低于行業均值

2013年-2015年，開藥集團的流動比率、速動比率保持穩定，但均低于同行業可比上市公司平均水平。

從流動比率看，開藥集團分別為1.53、1.44、1.38，可比上市公司均值分別為2.40、1.82、2.46；從速動比率看，開藥集團分別為1.21、1.03、1.00，可比上市公司均值分別為1.43、1.06、1.30。

上市公司解釋稱，“報告期內，開藥集團主營業務收入快速增長，開藥集團進行了較大金額的廠房車間建設、機器設備改造等長期資產投資，如新固體制劑車間建設項目、粉針劑車間建設項目、GMP改造工程項目等，而同時負債主要為應付票據、應付賬款、其他應付款等流動負債，因此，開藥集團流動比率和速動比率相對較低。由于開藥集團經營性現金流穩定，應收賬款、應收票據的資產質量較高，流動比率偏低并不會對公司持續經營能力或短期償債能力造成影響。”

此外，開藥集團資產負債率在2013年、2014年、2015年期間分別為47.76%、46.89%、50.46%，高于47.76%、41.80%、33.08%的行業平均值。

上市公司解釋稱，“主要系開藥集團為非上市企業，主要依靠債權融資。開藥集團在業務規模不斷增長、營運資金需求量逐年增大的同時，通過加強財務管理，提高資產使用效率使資產負債率控制在安全、合理的水平，既充分利用了財務杠桿擴大了生產經營規模，又保證了償債能力。”

盈利能力并不突出

開藥集團主要生產粉針劑、片劑、原料藥、水針劑、口服液五種劑型的產品，報告期內開藥集團主要劑型產能利用率較高。

材料顯示，報告期內，開藥集團固定資產余額在2013年年末為12.43億元，2014年年末、2015年年末分別為20.25億元、23.86億元，2014年、2015年增長幅度分別為62.98%、17.81%。

在產能方面，開藥集團最近三年只有粉針劑、片劑、口服液的產能有所增加，其他產品類別產能基本維持不變。

其中，粉針劑產能利用率在2013年至2015年分別為67.34%、43.23%、64.66%。奇怪的是，粉針劑在2014年產能利用率不充分的情況下，產能卻從2013年的3.5億萬支增加到5.1億萬支，產能增加31.37%。

開藥集團主要產品銷量情況顯示，2013年至2015年，次硝酸鉍片、香丹注射液、生脈飲口服液等主要產品在報告期內銷量明顯下降，以香丹注射液為例，其銷量由2013年的6133.08萬盒迅速降至2015年的3289.52萬盒，銷量幾近腰斬。

同時，開藥集團華中、華東地區合計銷售收入占年營業收入比例在2013年、2014年、2015年分別為63.66%、68.06%、70.18%，銷售收入具備較明顯的地域特征。

2013年至2015年，開藥集團的綜合毛利率分別為35.00%、36.74%、35.45%，2015年綜合毛利率較上年有明顯的下滑，而可比同行上市公司綜合毛利率均值則分別為38.40%、38.14%、43.34%，2015年綜合毛利率較上年卻有明顯的提升。

開藥集團綜合毛利率不僅低于行業平均水平，且變動趨勢與行業相反，這至少在一定程度上說明開藥集團的盈利能力并不突出。

研發依賴關聯方

開藥集團與關聯方存在著擔保、采購、研發支出等大量的關聯交易。

其中，從2014年9月至2015年8月，開藥集團累計為大股東輔仁集團及關聯方提供擔保金額3.77億元。

此外，開藥集團每年還與關聯方發生藥品、原材料、煤、酒以及研發等關聯交易，而研發支出占據了關聯交易的大部分支出。

開藥集團2013年、2014年、2015年的研發支出金額分別為4123.55萬元、452.8萬元、3418.05萬元，占當年研發費用比例分別為41%、5%、28%，開藥集團通過關聯方進行的研發支出占當年研發費用比例較高，在醫藥研發方面對關聯方存在一定的依賴。

下

宋河酒業與上市擦肩而過

2015年10月23日，輔仁藥業重大資產重組繼續停牌公告中顯示，“本次交易擬購買資產尚未最終確定，初步意向為開藥集團、宋河酒業等輔仁集團的主業資產。”

但在經過三個月的停牌之后，輔仁藥業公布的整體上市計劃顯示，與10月23日公告相左的是，輔仁集團旗下的宋河酒業并不在重組之列。這也就意味著，宋河酒業與資本市場又一次擦肩而過。

是什么原因致使重組標的發生變化，使得輔仁集團將宋河酒業從定增預案中剔除呢？

財務狀況不樂觀

以整個白酒行業的情況進行考察，2003年以來，在政務消費、商務消費及大眾消費的共同驅動下，白酒企業經歷了量價齊升的黃金十年。2012年，政策對“三公”消費的限制使得白酒行業再次進入新一輪的調整。截至2015年11月，雖然白酒行業整體產量仍處于歷史高位，但增速明顯放緩。

同時，與A股市場的同業競爭對手相比，宋河酒業的品牌及經營也并無實質性優勢。

從營業收入規模來看，宋河酒業近年來維持在14億元左右，與沱牌舍得（600702.SH）相近；從凈利潤看，宋河酒業從2012年高峰時的2.31億元降至2015年的1.7億元，2015年凈利潤高于酒鬼酒（000799.SZ）、金種子酒（600199.SH）、老白干酒（600559.SH）、沱牌舍得等三線白酒上市公司，但顯著低于洋河股份（002304.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等二線白酒上市公司；從凈利潤率看，宋河酒業2014年為9.74%，在二、三線白酒上市公司中居于中游水平。

綜上所述，宋河酒業自身凈利潤同比增長、凈利潤率、收入規模等與同行業白酒企業相比并無優勢，公司資質最多相當于目前A股市場的二、三線白酒企業。

目前，宋河酒業的營業收入、凈利潤、凈利潤率等財務指標與其在2012年的表現相比已有一定程度的下降，加之白酒行業正在經歷的政策調整，其業績發展已經渡過了黃金期。

此外，宋河酒業當前資金壓力較大，通過資產不斷抵押借款。據調查得知，從2014年11月4日至2015年8月13日，宋河酒業通過以原酒、散酒為抵押物陸續對外融資借款7次，涉及金額8.253億元。

遭遇高盛減持

高盛是最先聯姻宋河酒業的資本方。2009年年底，高盛與宋河酒業簽署了投資協議，高盛聯合深圳市平安創新資本投資有限公司（下稱“平安創新資本”）共計劃投資5億元，從輔仁集團購入宋河40%的股權。當時正是白酒行業逐漸步入頂峰時期。2012年9月，喀什中盛創投有限公司（下稱“喀什中盛”）與高盛簽訂的股份轉讓協議，收購高盛所持有的宋河10%的股份。

而在投資宋河以前，高盛曾在2008年通過兩次增資3.05億元和斥資5000萬元購買口子窖（603589.SH）老股東的股份，持有口子窖25.27%的股份，成為第一大股東。高盛一直持有口子窖股份并推進其在2015年6月29日上市，截至2015年11月份，高盛仍是其大股東。從回報率來看，高盛投資口子窖8年獲利超過15倍。

可以看出，高盛對于白酒行業的投資是有整體布局的。不過，高盛對宋河酒業的這筆投資并沒有全部堅守并等待宋河酒業上市，而是在白酒行業進入調整期前夕進行了減持。

高盛減持可能基于以下兩個方面的考慮：以當時的宋河酒業的業績來看，未來可能無法獲得預期的業績增長；高盛對于其上市前景不十分看好。

高盛和平安創新資本在2010年花5億元入股宋河酒業，當時的估值是12.5億元。2012年上海新梅（600732.SH）入股，給予宋河酒業的估值是27億元。如果按照宋河酒業2015年1.7億元凈利潤來計算的話，參照二級市場白酒股22.66倍的市盈率行業中值，其估值為38.52億元。

假設高盛不減持股份，高盛和平安創新資本仍持股40%，估值15.41億元，那么回報率是308.18%，與口子窖的表現相比，宋河酒業回報率顯著低于口子窖。而且，基于宋河酒業目前的經營狀況，高盛可能對于其未來的業績增長也不看好。

盡管相比口子窖，高盛對宋河酒業的投資可能難以獲得同等收益，但倘若后者能夠順利上市，高盛依然能夠享受二級市場為其帶來的資本溢價。因此高盛的減持更進一步表現出其對宋河酒業上市前景的不看好。

*ST新梅支持乏力

作為宋河酒業股東方的*ST新梅，截至2015年10月23日輔仁藥業首次公布重組預案時，財務狀況堪憂并面臨退市的風險。

2013年2月，上海新梅從大股東興盛集團收購其所持有的喀什中盛100%股權，交易價格為2.73億元，間接收購了宋河酒業10%的股權。按照有關收購條款，若宋河酒業無法在2015年12月18日前完成A股上市，則上海新梅有權要求宋河酒業大股東輔仁集團以年利率12%的價格回購宋河酒業5%的股權。

若宋河酒業此次捆綁上市成功，那么作為宋河酒業的持股方需有12個月的鎖定期，鎖定期內不得出售股份進行套現，而正處于急需資金周轉的*ST新梅將是難以接受的。

而且，中國白酒行業目前仍處于調整時期，加上大盤的下行風險也較大，即使宋河酒業成功上市，在鎖定期結束后，股權投資收益還是具有較大不確定性。

若宋河酒業無法上市，根據與輔仁集團的對賭協議，*ST新梅將獲得1.87億元的回購款項來緩解其目前的資金壓力，并有望暫時緩解退市風險。

綜上所述，*ST新梅更可能選擇不支持本次宋河酒業進入資本市場，同時觸發與輔仁集團的對賭協議。

被舉報國資流失之嫌

據報道，2007年，宋河酒廠申請破產，在此之前的2002年7月15日，輔仁集團旗下的宋河酒業與宋河酒廠簽訂財產租賃合同，前者租賃后者大部分的廠房、設備及其他相關設施，這就為此后雙方曠日持久的權屬紛爭埋下了伏筆。

因為是租賃，所以宋河酒業和宋河酒廠之間的產權關系一直沒法理順，這就既制約了宋河品牌的做強、做大，又妨礙了宋河酒廠面對市場產生“免疫”和“自健”的功能發揮。2005年以來，鹿邑縣啟動宋河酒廠的破產工作。據估算，截至2007年，整個改制費用需要2億元以上。

對此，有關方面曾寄希望宋河酒業能“慷慨接盤”。但面對如此高的價碼，輔仁集團董事長朱文臣曾表態稱，宋河酒廠破產與否與宋河酒業無關，假如宋河酒廠資產拍賣，宋河酒業“有可能去參加競拍，也有可能不去”。但最后，宋河酒業仍以低成本控制了宋河酒廠。

2015年9月中旬，輔仁集團前高管邱云樵之妻武嬌嬌在公開的舉報信中稱，輔仁集團控股人朱文臣侵吞國有資產，盜用“宋河糧液”商標，從而造成國有資產流失。盡管這些舉報沒有得到官方的明確表態，但很可能會影響其上市的速度。

綜上所述，盡管輔仁集團放棄宋河酒業上市會影響其定增方案的整體估值并觸發對賭協議，但宋河酒業的上市很有可能不被看好并受到多方的干擾而被延緩或終止，從而影響輔仁集團的融資計劃。考慮到輔仁集團目前的資金鏈狀況及二級市場增發的窗口期，將宋河酒業剔除出本次重組計劃而單獨將開藥集團上市，可能是最優解決方案。