銀行參與地方政府債務(wù)置換是化解長期系統(tǒng)性金融風(fēng)險的第一步，隨著短期流動性風(fēng)險浮現(xiàn)，貨幣和財政政策乃至資本市場監(jiān)管政策需要全方位考慮地方債因素。

　　在2015年地方政府啟動債務(wù)置換和新發(fā)一般債券全部自發(fā)自還實(shí)施伊始，《證券市場周刊》曾刊文指出，地方債發(fā)行如果以定向攤銷為主要發(fā)行方式，未來可能會出現(xiàn)一個龐大的、割裂的、風(fēng)險難以管理的地方債市場。

　　截至2016年8月，地方債余額已經(jīng)達(dá)到9.24萬億元，較2016年年初擴(kuò)大了將近一倍。不出意外的話，2017年地方債務(wù)置換完成之前，地方債存量規(guī)模就會超過國債和政策性銀行金融債，成為中國最大的債券品種。

　　發(fā)行定價的市場化是各方期待并一直在努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，但地方債市場的流動性問題近期還是開始浮現(xiàn)，除了發(fā)行定價的固有原因之外，還有金融主管部門實(shí)施了多項監(jiān)管政策等新的原因。這些因素共同加快了地方債流動性問題的暴露，對于部分銀行而言，流動性問題已經(jīng)接近自身可承受的閾值，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面外溢效應(yīng)。

　　中央政府對穩(wěn)增長說一千道一萬，最后還是要靠地方政府來執(zhí)行，財政預(yù)算與籌資進(jìn)度是硬約束，地方債是主要籌資渠道。需要肯定的是，從分步化解長期系統(tǒng)性金融風(fēng)險和推進(jìn)財稅改革的角度看，地方債置換和發(fā)行擴(kuò)容無疑是成功的。但從短期的具體金融風(fēng)險的角度看，飛速膨脹的地方債市場已經(jīng)不只是財政和金融機(jī)構(gòu)的問題，銀行參與置換只是緩釋風(fēng)險的第一步，地方債將成為貨幣政策乃至資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)施政需要全方位考慮的因素。

　　銀行被動持有到期

　　“壓力非常大！我們中小型銀行在承銷地方債時的困難是國有大行感受不到的。”一家深度參與地方債承銷的上市商業(yè)銀行金融同業(yè)部門有關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者說。

　　起初債務(wù)置換的規(guī)定要求，地方債收益率平均值上限不得高于相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%，但是實(shí)際當(dāng)中，變成了實(shí)質(zhì)上各省規(guī)定債券收益率較國債收益率上浮15%。

　　“現(xiàn)在地方債由于不市場化定價，承銷機(jī)構(gòu)一旦拿在手里就只能放到持有到期賬戶上，以避免體現(xiàn)出浮虧。這樣下去越積越多，債券收益率調(diào)整的壓力也越來越大。”前述參與地方債承銷的銀行人士指出。

　　從上市商業(yè)銀行已經(jīng)公布的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，相比于2015年二季度末，多家銀行持有到期資產(chǎn)激增約50%，有的甚至增長了170%，大幅高于總資產(chǎn)增速。

　　一般來說，當(dāng)某個金融產(chǎn)品的市場規(guī)模擴(kuò)大，流動性會明顯改善。據(jù)熟悉情況的市場人士對本刊記者透露，2016年上半年，地方債現(xiàn)券成交金額約為5500億元，換手率只有8%，月均換手率從2015年下半年的1.2%上升至2016年上半年的1.5%。

　　但這種改善還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。市場總規(guī)模只比地方債多出2萬多億元的政策性銀行金融債，其換手率能達(dá)到200%到300%。

　　地方債在二級市場流動性不佳，一級市場供應(yīng)持續(xù)不斷，目前還沒有引起系統(tǒng)性的流動性危機(jī)。承銷銀行參與交易“功不可沒”，另一關(guān)鍵原因是地方債納入了MLF和國庫現(xiàn)金定存管理的質(zhì)押品庫。“此外，地方政府也盡量避免了集中發(fā)行。”一位國有大行金融市場部負(fù)責(zé)人對本刊記者介紹說。

　　但是，更主要的原因是商業(yè)銀行，特別是參與各個地方債承銷團(tuán)的銀行將9萬億元的地方債盡收囊中，其中只有很少部分進(jìn)入市場流通。

　　“很多人說銀行和地方政府的合作有很多方面，有的合作可以提高銀行收入，彌補(bǔ)投地方債的損失，這是不全面的。地方債對銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的擠占壓力是不能通過其他方式彌補(bǔ)的。一級市場發(fā)行收益率越是壓得低，二級市場流動性就會越差，最后難免會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。”前述銀行同業(yè)部門人士說。“而且，每家銀行的風(fēng)險偏好和財務(wù)安排都不一樣，地方債額度劃定，而且多為中長期限品種，給銀行風(fēng)險管理帶來了困難。”

　　這種通過其他方面合作來彌補(bǔ)虧損的模式對于政策性銀行來說也不太適用。政策性銀行的負(fù)債來源主要是靠發(fā)行高成本債券籌資，政策性銀行持有的地方債基本上都是定向置換，使得成本和收益存在倒掛的風(fēng)險。據(jù)政策性銀行人士透露，經(jīng)過期限調(diào)整，置換債券的平均利率在3.1%左右，較此前的政策性平臺貸款下降超過200BP。

　　目前官方尚未公布相關(guān)持有數(shù)據(jù)，但前述國有大行人士估計稱，商業(yè)銀行持有了大約90%的地方債，政策性銀行持有量大約超過7%。“但在定向置換的債務(wù)當(dāng)中，保險公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)持有量會更大一些。”該人士透露。

　　占用資本是否合理？

　　人民銀行實(shí)施全面宏觀審慎框架（MPA）兩個季度以來，地方債也納入了考核，地方債的風(fēng)險權(quán)重從原來貸款的100%降低到20%。在很多分析師看來，這是一個重磅利好，但是商業(yè)銀行認(rèn)為20%的風(fēng)險權(quán)重依然是沉重的負(fù)擔(dān)。

　　地方債發(fā)行需要信用評級，有業(yè)內(nèi)人士稱，甚至未來不排除引入雙評級機(jī)制。從這一點(diǎn)看，中央政府是打算將地方債按照信用債市場而非利率債市場的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展。但是有銀行業(yè)人士對此表示值得探討，主要的利益爭議在于資本占用。

　　另一位國有大行金融市場部分析員透露，以該行為例，目前地方債主要還是自營資金持有到期。“地方債目前很少打包成產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓，銀行理財拿的也很少，自營就要占用資本。”

　　“中國沒有地方政府破產(chǎn)的制度，流動性已經(jīng)差了，那么為什么還要留20%的風(fēng)險權(quán)重占用風(fēng)險資本，而不能向國債看齊呢？”另一位國有大行金融市場部投資人士稱。

　　不過值得注意的是，根據(jù)中債市場隱含評級，目前已經(jīng)有個別省份的地方債從AAA降到了AAA-，和其他AAA級地方債收益率差距在5BP-10BP，也即是說，盡管外部評級機(jī)構(gòu)還在維持所有省級地方政府的AAA評級，但是市場已經(jīng)開始不信任AAA。隨著地方財政收入來源的不確定性越來越大，未來不排除外部評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的可能，這不僅會釋放信用評級風(fēng)險，還會給持有地方債的銀行帶來資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。

　　地方債對于資本的占用除了令買地方債的商業(yè)銀行感到難以接受之外，還意外給政策性銀行帶來了困擾。“在目前比較嚴(yán)格的資本和流動性管理框架下，商業(yè)銀行又必須要買地方債，國債肯定也是得買的，在有的省份就只能少買政策性銀行金融債了。”一位政策性銀行資金部門人士對本刊記者指出。債券市場各個領(lǐng)域都是連通的，在該人士看來，替商業(yè)銀行呼吁放松投資限制也是在幫政策性銀行自己。

　　有銀行業(yè)人士指出，地方政府發(fā)債的計劃安排的不確定性需要降低。另據(jù)評級公司人士對本刊記者稱，根據(jù)對全國各地調(diào)研的情況來看，地方政府為了盡快為新增支出項目籌資，2016年上半年發(fā)行一般債券較多，而下半年會集中進(jìn)行存量置換。這意味著，高息短期限債務(wù)置換為低息長期限債券對金融機(jī)構(gòu)的利潤影響會在2016年下半年體現(xiàn)得更明顯。

　　地方債壓縮套息交易

　　當(dāng)債券收益率還維持在比較高的位置上時，金融機(jī)構(gòu)可以在銀行間市場上通過拆借資金投資債券獲益，也就是通常說的加杠桿。但是2016年以來，債券收益率下降較多，而資金成本下降很慢，地方債加杠桿的套息策略最受沖擊。“國債質(zhì)押回購時，資金融出方可以不需要計提資本，而地方債則需要。”前述國有大行金融市場部分析員對本刊記者介紹稱。考慮到這一點(diǎn)也會體現(xiàn)在資金定價加點(diǎn)上，令相同杠桿倍數(shù)的情況下地方債的套息交易盈利空間下降。

　　而在最近，非銀監(jiān)管也意外對地方債采取了去杠桿的措施，令套息交易再遭打擊。8月份，證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，也就是業(yè)內(nèi)所稱的“八條底線”，要求固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過3倍。

　　一位北京券商固定收益部負(fù)責(zé)人對此指出，這條旨在去杠桿的措施將各種固定收益類產(chǎn)品一刀切，并沒有考慮地方債發(fā)行和流通當(dāng)中度與流動性的特殊需要，無形中又降低了地方債的流動性。“國債、地方債和那些AA信用債能是一個待遇嗎？”該人士建議在出臺這方面的措施時應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)各個部門間的溝通協(xié)調(diào)，考慮地方債發(fā)行的整體需要進(jìn)行差異化杠桿管理。

　　中小銀行資產(chǎn)增長更為迅速，表明當(dāng)前國內(nèi)銀行體系的資產(chǎn)增長很大程度上由批發(fā)資金，而非存款支撐。在高效率的套息交易中，收益率低、再融資能力差的地方債成為一種負(fù)擔(dān)。中小銀行持有地方債在會計處理上面臨更大的壓力，也會使同業(yè)負(fù)債壓力暴露出來。

　　穆迪高級副總裁郭書岑對本刊記者表示：“越來越多地使用批發(fā)資金構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險，因為這增加了銀行體系內(nèi)的關(guān)聯(lián)度，并將加劇預(yù)料之外的沖擊傳導(dǎo)所造成的影響。”

　　“隨著現(xiàn)今越來越多的銀行積極發(fā)展同業(yè)銀行間金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，銀行對于交易對手可能陷入困境的潛在風(fēng)險更為敏感，這可能放大市場對于負(fù)面消息的集體反應(yīng)，并引發(fā)銀行體系流動性快速緊縮。”郭書岑補(bǔ)充道。

　　此外，穆迪稱銀行流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)大都為同業(yè)資產(chǎn)形式，這意味著一家銀行需從其他銀行提取資金以滿足自身融資需求，而這將導(dǎo)致風(fēng)險蔓延。

　　從相對風(fēng)險來說，地方債還是要高于其他信用債，但是前述銀行同業(yè)部門負(fù)責(zé)人稱，實(shí)際上地方債在質(zhì)押應(yīng)用當(dāng)中非常少。這迫使銀行在同業(yè)質(zhì)押融資當(dāng)中多押信用債，限制杠桿的措施反而加大了低等級擔(dān)保品在質(zhì)押融資中的風(fēng)險。

　　值得一提的是，地方債除了本身市場流動性有待提高之外，置換交易還會干擾金融市場貨幣流動性，甚至?xí)w現(xiàn)在M2上。這一問題已經(jīng)引起了有關(guān)部門的注意。本刊記者從人民銀行研究人士處獲悉，近幾個月以來，數(shù)萬億元地方債置換的資金沒有被地方政府用于及時兌付，而是存入人民銀行成為機(jī)關(guān)團(tuán)體存款，無形中降低了貨幣供應(yīng)量，拉低了M2增速。

　　居民是否場外接盤，中央是否再給支持

　　“總體來說，定價的市場化是提高流動性的根本，如果反過來則成了惡性循環(huán)，地方政府一定要認(rèn)識到這一點(diǎn)。”前述參與地方債承銷的銀行同業(yè)人士說。“否則看起來眼前省了一點(diǎn)利息，但把利率調(diào)整壓力都靠積累到以后集中爆發(fā)，并非好事。”

　　前述國有大行金融市場部負(fù)責(zé)人還指出，從地方債發(fā)行的經(jīng)驗來看，碎片化的發(fā)行方式限制了流動性。“2016年前七個月，國債發(fā)行單只平均規(guī)模在210億元左右，最低的大約是100億元，而地方債平均規(guī)模只有60億元，規(guī)模最低的才5000萬元。這天然限制了流動性。”

　　另外，利率債和高等級信用債的主要風(fēng)險是利率風(fēng)險。標(biāo)準(zhǔn)化程度高、單只規(guī)模大的國債和政策性銀行金融債，金融機(jī)構(gòu)還勉強(qiáng)可以通過目前容量有限的國債期貨和利率互換進(jìn)行對沖風(fēng)險，但是對于碎片化發(fā)行的地方債，對沖起來就更困難了。

　　如果說由于定價市場化不足以及碎片化的發(fā)行方式，地方債在二級市場交易天生存在缺陷，能否有別的辦法變通為其提供流動性，或者是尋找對流動性不敏感的投資者來替換對流動性要求高的銀行呢？銀行間市場本來就是場外市場，如果說連銀行間市場的機(jī)構(gòu)都嫌地方債流動性不佳，那么可能就要跳出銀行間市場了。

　　多位市場人士均對本刊記者指出，盡快開放讓各地居民直接投資地方債是一個辦法。但與此同時，雖然銀行理財也是居民替代儲蓄投資的主要方式，但銀行業(yè)人士們并未建議放開銀行理財投資地方債。

　　銀行間交易商協(xié)會此前也在中國地方債與國外市政債的對比研究中指出，美國市政債大量由本地居民持有。

　　不過，在地方債置換開始前，中國基金業(yè)協(xié)會就曾發(fā)布規(guī)定，要求禁止將地方債打包成證券化產(chǎn)品出售，但與這條規(guī)定邏輯相悖的是，各地信用等級低于政府的城投公司融資打包成的理財產(chǎn)品卻相當(dāng)普遍。

　　前述國有大行金融市場部負(fù)責(zé)人同時稱，目前市場機(jī)構(gòu)正在和人民銀行溝通，不排除未來在貨幣投放工具的擔(dān)保品管理方面給予更多的支持政策。

　　該人士還表示，對于一部分機(jī)構(gòu)來說，如果2016年回過頭來看，2015年定價比較高的一部分地方債還是有些價值的；而且，2016年出現(xiàn)的一個新的變化是，開始有證券公司委托銀行投資地方債，這也反映出“資產(chǎn)荒”當(dāng)中機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好開始產(chǎn)生了變化。

　　該人士建議，要提高地方債的流動性，除了放開居民部門持有之外，還應(yīng)當(dāng)盡快豐富機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。有銀行業(yè)人士對此建議，未來可以參考國債和政策性銀行金融債的發(fā)行方式，引入續(xù)發(fā)行的機(jī)制，提高單只存量地方債的規(guī)模，創(chuàng)新發(fā)行品種和方式，以吸引更多非銀行金融機(jī)構(gòu)投資地方債。“特別是定向置換的債券，建議也采用公開招標(biāo)發(fā)行的方式，否則必然會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的結(jié)果。”有大量持有地方債的銀行人士稱。

　　對于財政和金融部門提高地方債流動性的支持政策，試點(diǎn)一年以來不能說沒有作用。另據(jù)熟悉情況的人士透露，以國庫現(xiàn)金定存管理為例，截至2016年上半年，6個試點(diǎn)省市在操作中累計質(zhì)押國債6978億元，質(zhì)押地方債11057億元。地方債已經(jīng)超越國債，成為各大商業(yè)銀行換取流動性的主要工具。

　　“但實(shí)際情況是，目前地方債使用受限，能大量用于換取流動性的地方只有國庫現(xiàn)金定存管理招標(biāo)，而且政府給折算率還比國債低大約10個百分點(diǎn)。”有熟悉情況的市場人士對本刊記者說。

　　“還有MLF在做質(zhì)押的時候，只給60%到70%的質(zhì)押率，而不按照值券估值進(jìn)行質(zhì)押，這意味著人民銀行也認(rèn)為一張100元的地方債只值60到70元嗎？”一位城商行人士對此提出了疑惑。

　　另據(jù)市場人士介紹稱，目前已有金融機(jī)構(gòu)呼吁人民銀行將地方債納入公開市場操作的質(zhì)押品庫，并且提高地方債的折算率，向國債看齊。