流動性充裕且風險偏好下降，2016年各個市場的宏觀投資邏輯都在圍繞這兩大主旋律進行。

　　貨幣流動性如水，以無形之力重塑著金融市場的地貌。

　　房地產、債券、股票、工業品、外匯、貴金屬等各個市場都在經歷著熱錢對優質資產前所未有的追逐。《證券市場周刊》記者采訪了多位業內人士，請他們以各自專注的市場領域，將流動性環境的變化對于市場的影響一一道來，描繪全市場的圖譜。

　　流動性充裕是金融市場共識，但還沒有完全反映在所有資產的市場價格當中。房地產和債券受到流動性影響呈現出單邊上漲的行情，也反映了實體經濟投資回報下降的基本面因素；大宗商品和外匯市場受到流動性影響同樣十分明顯，但是價格更具波動性，而且相對于房地產和債券市場，流動性對大宗商品和外匯的影響似乎占到了更主導的作用，基本面支撐價格和匯率上漲的因素并不充分；股票和黃金雖然也有表現，但是相比于前面幾類資產則相對滯后，尤其是外盤股市紛紛創出新高之際，A股受到低風險偏好壓制，最近半年以來一直窄幅波動。

　　同時，跨市場之間的相關性以及資金流動路徑也和人們熟悉的歷史經驗有了一些變化，如何利用這些變化去做投資，是獲取超額收益必須要關注的因素——畢竟全球經濟復蘇不及預期，中國經濟也處在“L型”之中，宏觀經濟基本面的改善即使有也會比較慢，在這樣的環境中，業績超預期向好的企業更是鳳毛麟角；但另一方面，在政府托底的情況下擔心經濟增速大幅惡化似乎也沒有必要。

　　因此，資金基于宏觀預期在大類資產間輪動從而產生的估值升降可能會超出基本面變動的幅度。

　　地產吸金猶有盡時

　　以中國國內情況看，要論流動性充裕，信貸和房地產市場應當是人們最熟悉的領域。

　　在房地產企業層面，貨幣流動性充裕通過兩種矛盾的心態展現出來。2016年上半年地王頻出，一方面顯示企業持有資金面對土地高價拍賣有恃無恐；另一方面也反映出房企在回籠資金之后缺乏可投資項目的恐慌。

　　從購房者的角度看，寬松的流動性環境導致了居民部門加杠桿。海通證券分析師姜超指出，2015年以來，中國信貸結構發生了較大的變化，逐漸向居民部門傾斜。隨著企業部門去杠桿，中長期貸款增速目前已經降至10%，而居民中長期貸款增速目前已經超過了30%。這一背離趨勢在過去一年當中加速，意味著越來越多的信貸資源被分配至房地產市場。

　　姜超還指出，用居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額可以刻畫居民購房的邊際杠桿率。2011年這一比率在17.3%，此后一路上行，2015年達到36.7%，2016年上半年達到56.5%。美國發生次貸危機前，抵押貸款占房地產銷售額的比值從36%一路上升至2007年的51.6%。姜超認為，50%左右或許是房地產投資加杠桿的上限。

　　這意味著，中國目前的貨幣流動性向房地產市場的輸血不應當是無止境的。中共中央政治局關于抑制資產泡沫的提法也暗示，房地產的流動性盛宴至少該告一段落了。

　　另一個側面的證據表明，房地產吸納了過多的貨幣流動性不僅隱藏了金融風險，而且抑制了企業投資，同時扭曲了財富分配。

　　彭博數據顯示，截至2016年二季度末，在剔除銀行和券商后，中國上市公司的現金持有量高達1.2萬億美元，創歷史最高紀錄，比美國、歐洲和日本企業的囤積速度都要快。重陽投資分析師認為，在2015年“3·30”房地產政策出臺之后，居民大量通過按揭貸款購房，居民貸款轉化為房地產企業存款，并通過房地產的投資等活動傳導到其他非金融企業存款。

　　這也可以在上市公司層面數據得到驗證。2016年一季度末，房地產企業上市公司持有的貨幣資金為6423億元，占全部A股非金融上市公司的12.4%；而在2015年一季度末，這一比例僅為8.8%。在截至2016年一季度的四個季度中，房地產上市公司合計增加了2789億元貨幣資金，占全部非金融上市公司貨幣資金增量的28%。

　　重陽投資分析師對此指出，在經濟向好、企業投資回報率較高的情況下，企業會積極擴大投資，企業存款的增長最終通過工資、獎金、投資收益等形式轉化為居民存款和財政收入的增長，從而形成良性循環，但在企業投資回報率持續低迷的情況下，企業囤積現金、抵御未來風險的意愿增強，企業存款無法向居民存款轉化。

　　脫離了房地產投融資鏈條，貨幣政策的傳導效率就下降，企業和居民儲蓄的流通就受阻。這不僅是經濟問題，也是社會問題。

　　債市，在猶豫中TKN

　　債券交易員在談妥一筆交易后，買方會發出“TKN（Taken）”的交易指令。債市是貨幣政策的傳導工具，貨幣流動性松緊程度在債券市場應當是最先能感受到的。2016年，債市雖然不是買方一路迅猛TKN的行情，但在猶豫中還是走出了連續第三年牛市。

　　“最近兩個月債券市場走牛主要得益于資金面和基本面支持。最近銀行資金配置壓力較大，以自營和委外方式大量買進國債和政策性金融債，總的資金規模大概不低于4000億元。”江信基金債券研究員辛超對本刊記者表示。

　　央行目前傾向于維持貨幣政策穩健。“但未來貨幣政策調整是單方向的，只會從穩健向寬松轉變，緊縮的可能性較小。基于這個預期，市場敢于壓低收益率，收益率曲線扁平化。但如果基本面好轉或資金配置釋放完畢，債市可能會有一定程度的震蕩調整。”辛超說。

　　債市風險偏好下降明顯，打破國有企業剛性兌付雖然也是改革的一部分，但國企違約讓市場急劇厭惡風險。辛超認為，這對整個信用債市場都產生了負面的外溢影響。“基金公司的機構客戶涵蓋銀行、保險公司、財務公司、上市公司等，現在它們和基金公司都不會一味追求高收益，安全是基礎。”

　　雖然二級市場現券利率在2016年下了兩波，很多交易員依然覺得不過癮。“2016年這樣算是沒有什么交易性機會的，所以我們就在利率互換市場上做了一波。”一位外資行利率交易主管對本刊記者說。

　　受益于流動性寬松，一級市場保持了高度活躍，債券發行和融資規模空前擴大。“前7個月共發行債券11.4萬億元，同比增長60%多，上半年，企業債券融資1.7萬億元，同比增長80%多，未來債券市場有望繼續保持活躍狀態。”在辛超看來，債市的確起到了政府期待的金融服務實體經濟的作用。

　　株洲國投發行過火燒壞傳真機是一級市場搶券最不可思議的故事。盡管債券招標發行存在定價偏低的失誤因素，但是10億元發行量收到1000多億元投標的例子還是令業內人士目瞪口呆。

　　“實際上，除了株洲國投，2016年很多債券的價格都發在了歷史新低。”一位北京券商固定收益部從事承銷發行的人士對本刊記者說。即使被認為是銀行間市場比較穩定的價格底線的交易商協會的估值定價，2016年以來收益率也隨著二級市場收益率一路下行。

　　與此同時，“資產荒”形勢進一步加劇。“受股票市場劇烈波動影響，2016年公募產品中保本基金比較受投資者歡迎，保本基金主要投資債券，但現在監管層對保本基金實行了嚴格的限制。”辛超認為風險偏好正在股債之間傳導。

　　辛超進一步表示，如果從通脹和產出缺口上看，當前需要放松貨幣政策；從實體經濟看，無論是中小企業融資難、融資貴，民營企業投資意愿下降，還是企業出現流動性陷阱，都說明實體經濟對流動性的需求沒有得到滿足。“關鍵是央行要打通貨幣傳導通道。”辛超說。

　　連通金融體系和實體經濟，債市仍將是主要渠道。在辛超看來，這既需要加快發展直接連通銀行間批發性融資與實體融資的金融工具，如MBS、ABS、CLO等，也需要通過規范金融杠桿來抑制金融體系通過加杠桿提高回報率來吸引過多資金，還需要放松貸款規模限制。“更為關鍵的是，要打破國企預算軟約束，消除政府背書對信用市場扭曲，讓收益率曲線的風險結構正常化，優化信貸配置。”辛超稱。

　　如果違約令債券市場的風險偏好繼續下降，這是否會醞釀新的機會呢？辛超認為，“當利率債收益率過低時，信用債的收益率優勢就會體現出來，“資產荒”時代高收益債總會吸引資金進入，特別是近期監管新規對各類私募資管產品去杠桿增加了做高產品收益率的難度，高風險偏好的資金可能會為了爭取比較好看的收益率而增加信用債配置。”

　　當前債市的不確定性來自于低風險偏好的配置盤力量何時會減弱。中長期國債收益率在快速下行后出現了反彈，但1年期國債收益率仍在下行。“整體看，目前的基本面仍然不支持國債收益率較大幅上行，當然在這個位置上，短期內進一步下行的空間也有限，需要提防股市的波動對債市的影響以及CPI的突然異動等因素。”中航信托宏觀策略總監吳照銀對本刊記者稱。

　　股票基金經理的博弈

　　2015年A股市場成于流動性，也敗于流動性，印證了“盈虧同源”這句話。2016年下半年以來，上證指數在猶豫中反彈回到了3000點，貨幣流動性依然是主要的推動力，但如果繼續向上突破，在投資者看來，目前的流動性充裕程度還不足以彌補風險偏好的下降。

　　一位重慶私募基金經理對本刊記者稱：“股市3000點需要有量能的有效配合才能守住，但馬上大跌也不現實，現在個股結構分化嚴重，投資者應當調整持倉結構。”

　　A股市場一直有“資金市”的特征，全球股市在流動性推動下紛紛創出新高，為何現在這個規律在A股市場卻不靈了呢？

　　首先，以往依靠各種概念就能推動一輪行情的日子或許已經一去不復返。“個人感覺，這波資金對確定性的偏好極強。”一位北京私募基金經理對本刊記者說。

　　本刊記者注意到的一個情況是，2016年以來，一些賣方策略分析師已經較少像以前一樣推介故事和主題投資，甚至主動去證偽各種主題，研究重點轉為市場結構分析、機構倉位調查和投資者行為分析。很顯然，這是精于博弈的成熟機構投資者關注的內容，這也令A股博弈變得更難，或許也顯示主導市場的力量不再是追漲殺跌的散戶型資金。

　　“隨著銀行和保險的資金進入A股，風格尤其會如此。”前述北京私募基金經理說。

　　再者，政策對于股市的暴漲暴跌十分關注。新股發行節奏的調控以及交易所對異常交易行為進行監測和通報，很大程度上壓縮了市場炒作的空間。

　　至于場內“國家隊”這個特殊交易對手，投資者逐漸產生了敬而遠之的心態。“藍籌股應當還是國家隊的最愛，因為國家隊體量大，進出市場產生的波動大，只能選擇藍籌股。但是對于其他投資者來說，考慮到藍籌股資金總量跟不上，只能是進行波段交易，板塊趨勢行情出不來也沒有什么可惜的。”前述重慶基金經理說。

　　2016年以來，藍籌股多次在關鍵時刻扮演了救市的角色，如果試圖單邊做多卻存在著很明顯的拋壓。即使是藍籌股當中高股息率的優質白馬股票，也是一直到了下半年才獲得市場的關注。

　　至于債券收益率下降對于股市的正面影響，一位上海券商投資子公司負責人對本刊記者表示，這不一定就會很快兌現。貨幣政策使整個金融市場的流動性處于穩健偏寬松的狀態，股票和債券之間進行的存量博弈，意味著債券上漲實際上是在分流股市的資金。“看起來是流動性很充裕，但是股票和債券的資金都是一個路子，所以股債之間的相關性沒有以前那么強了。”該人士指出。

　　“近兩個月，債券小牛市可能對股市形成一定壓力，但在投資組合中債券盈利可以為股票提供更大的安全墊，從而提高了股票對債券的互補性。股基、債基或者混合型基金在配置了股票后，股票對其業績的影響比債券更加明顯，業績好了會吸引新的投資者，新資金又會被配置到各類資產當中，這對各類資產來說都有促進作用。”辛超對本刊記者指出，股債之間相關性也會吸引寶貴的增量資金。

　　此外，股市和房地產之間的相關性也出現異常。上半年，房地產銷售火爆分流了股市資金，但現在，“寶能系”這樣既有保險也有地產業務的企業，以及像恒大這樣的龍頭地產公司紛紛在二級市場買入萬科股票。

　　“這一方面說明了企業持有充沛的流動性，而且對于地產企業來說，2016年上半年銷售不錯回籠現金之后，與其再去搶地王或者投其他行業，從可比價值上來看，投資本身就有充足土地儲備的優秀同行的股權也不失為一個不錯的選擇。”一位上海私募基金經理對本刊記者說。“從機會成本的角度來看，寶能和恒大去買萬科的股權，出于理性考慮也應當是超出了自己拿地開發銷售的預期收益率。相比于外界，產業資本對本行業的確定性理應有更準確的估計。”

　　最近房地產固定資產投資開始下降，中央提出抑制資產泡沫也被普遍解讀為指向房地產，各地也出現了一些調控措施。在這樣的背景下，地產板塊股票整體上卻走強，這位基金經理認為，流動性和估值因素起到了很大的作用。“當然，房地產行業只是基本面邊際上的不再變好，但是我認為不會有新的打壓政策出臺。”他說。

　　期貨經紀商的喜與憂

　　股指期貨被限制之后，股指期貨掛牌的中金所1-7月成交量和成交額同比分別下降96.17%和97.01%。但期貨經紀商失之東隅，收之桑榆。以工業品交易為主的大連和上海期貨交易所的成交火爆也揭示了資金的流向。1-7月，上海期貨交易所累計成交量為11.04億手，累計成交額為51.23萬億元，同比分別增長93.23%和44.89%。大連商品交易所累計成交量為10.16億手，累計成交額為38.16萬億元，同比分別增長76.57%和65.24%。

　　相比于債券牛市猶猶豫豫的行情，商品期貨市場、尤其是黑色系商品反映出貨幣流動性改變市場結構的劇烈程度要比債券和股票市場更明顯。一直以來，關于工業品基本面受到穩增長、去產能等利好因素的提振具體能帶來多少價格彈性爭論不一，但是業內人士介紹稱，在目前的流動性環境下，增量資金對于期貨市場的推動力是顯而易見的。

　　在一家以工業品期貨著稱的華東期貨經紀商就職的資管人士對本刊記者指出，股票市場2016年沒有普漲行情，于是股市資金中一部分轉戰期貨市場，因為期貨市場的體量相對很小，所以帶來了大行情。

　　股市的投資邏輯和方法與商品期貨市場跨度很大，是什么樣的投資者會進行這樣的大類資產切換呢？前述人士同時指出，2016年的新開戶數總體上屬于比較理性的增長，因此，對于從股市轉戰期貨市場的增量資金的構成看，機構投資者起到了很大作用。“有不少資管產品開始增加對期貨的配置。”該人士說。

　　他進一步介紹，由于股指期貨目前還沒有恢復正常交易，追求絕對回報的機構投資者，特別是做量化投資的那部分資金，想要對沖市場風險存在困難，因此就會從阿爾法策略切換到CTA策略。

　　據業內人士介紹稱，CTA策略是對單個品種歷史上的量價數據進行分析，提煉出具有概率優勢的規律，這就是通常意義上的因子或者策略。CTA策略在交易方法上以趨勢追蹤策略為主，反轉策略為輔，交易工具上依賴于程序化自動交易。

　　盡管工業品期貨市場呈現明顯的資金凈流入，但前述期貨資管人士卻表示，從渠道對接的角度看，和市場交易者流動性泛濫的感受并不一樣：“市場出錢很困難，期貨資管找錢還是很不容易。”

　　他進一步介紹說，現在產業法人有錢，但是用于套保居多；基金產品等非法人賬戶，根據產品投資策略和投資標的進行配置，除CTA量化和部分其他策略，在期貨市場上也不會配置較大比例金額。“策略和體量是導向，市場對期貨的認知也是一個因素。”該人士這樣解釋想進期貨市場資金實際沒有進入的原因。

　　這又意味著什么呢？即使已經有了巨大的漲幅，但是流動性對商品價格的推動作用大過供需基本面，采取追蹤趨勢策略的資金目前依然將行情當作反彈；而產業資本是天然的空頭，在期現貨價格都在上漲的時候主要是對沖風險，鎖定現貨利潤，期貨倉位一般也不大。此外，由于股指期貨被限制事發突然，不到一年的時間還不足以讓大量的資金通過品種和策略的切換進入工業品市場，農產品市場的專業性更強，也更加難以容納資金。

　　這一輪工業品期貨牛市的另一個令人費解之處在于，雖然固定資產投資增速和工業增加值增速這兩個和工業品價格關系最密切的宏觀經濟指標在下滑，但工業品現貨價格上漲，庫存量卻沒有同步增長。是去產能、去庫存取得了成效嗎？有業內人士對本刊記者表示，投機的多頭或許成為了現貨的買家，抵消了庫存增長。

　　外匯套息交易轉危為安

　　流動性充裕不僅僅是中國經濟和金融市場存在的情況。實際上，中國政府在刺激投資方面顯然比其他各國政府更有決心，在提高貨幣政策傳導效率，使貨幣政策和財政政策的協調也更有方法。

　　外匯市場反映出海外經濟體流動性過剩是一個更加明顯的情況。海外經濟體的財政政策刺激投資在政治上面臨阻力，資本流動更加自由，因此，即使貨幣政策在邊際上的寬松程度令人失望，也難改金融市場的流動性過剩局面。

　　首先是英國央行為代表的全球主要央行再度“放水”；其次日本推出28萬億日元財政刺激計劃；再者澳大利亞央行連續兩次降息，全球多個國家接二連三的寬松政策，讓步入加息周期的美聯儲在加息問題上更加謹慎。

　　全球資本市場再次被低廉資本充斥，貨幣的泛濫推動股市攀升，匯市套利交易活躍，資金持續從債市流出，不確定性也吸引了資金流入日元和黃金等傳統的避險資產。“股市和黃金同漲是一大特色。這種現象在此前并不多見，因為一個作為風險市場，一個作為避險市場，更多的時間里是此消彼長的關系。”富拓外匯分析師鐘越在郵件中對本刊記者表示。

　　英國央行啟動七年以來的首次降息，但令人意外的是擴大600億英鎊購債規模并打開未來進一步寬松大門。

　　“受到英央行寬松預期以及英國經濟弱前景的打壓，英鎊后市將繼續充當主要的弱勢貨幣，不過跌勢逐步放緩，市場對于年底預期普遍在1.20左右。此外，英鎊不僅對美元表現弱勢，對商品貨幣澳元、加元和紐元仍表現較弱。”鐘越稱。

　　對于全球宏觀交易者來說，由于新興市場國家美元回流以及石油美元再投資的循環阻斷，由此產生的流動性供應缺口一度令套息交易者站在了懸崖邊上。但是現在這一情形似乎有轉危為安的跡象。

　　與此同時，在全球收益率低迷以及股市攀升的背景下，高收益率貨幣成為近期熱捧對象，如澳元、新西蘭元等商品貨幣。雖然澳儲行宣布降息25個基點，且市場對于該央行年內剩余時間再度減息的預期居高不下，但澳元保持超強韌性，兌美元走高并一度突破了0.77關口。新西蘭聯儲8月減息的預期兌現之后，新西蘭元兌美元觸及2015年5月末以來的新高0.7338。目前兩者的利率分別位于1.5%和2%，在全球低利率、負利率環境下，兩者仍具有明顯的利率優勢。

　　在新西蘭聯儲降息之后，招商證券亞洲新興市場資金流動指標刷新了2015年以來的最高水平，顯示資金在回流新興市場。這一趨勢也會導致中國資本外流壓力放緩甚至是扭轉。招商證券宏觀研究主管謝亞軒對本刊記者表示，隨著9月份開始貿易順差很可能進一步擴大，人民幣加入SDR貨幣籃子等因素，外匯市場供求狀況有望改善，人民幣匯率具備了再次走強的條件。

　　“不過，這種優勢需要在全球局勢穩定、適合套利交易的環境下才更加凸顯。若市場波動性巨大、股市下跌，則這些優勢將減弱。”鐘越指出，“但就目前而言，全球央行的新一輪全球寬松浪潮顯然仍是套利交易的溫床。”

　　黃金價值洼地？

　　如果說現在還有哪個市場沒有看起來很明顯的泡沫，黃金或許是一個。雖然上半年黃金表現不錯，但在業內人士看來，流動性大潮還沒有涌入這片領地。

　　“如果說貴的東西可以漲，那么便宜的東西即使再向下調整，空間也很有限了。”在天風證券固定收益總部從事貴金屬自營投研的張靜靜對本刊記者說。

　　從跨市場的相關性來看，黃金投資者最關注的是美元資產，美股和美債市場首當其沖。早先時候，美國10年期國債收益率降至1.37%，標普500指數離2200的歷史新高也只有一步之遙。“如果要說全球流動性泛濫，美股和美債也是表現得最明顯的。”張靜靜認為，美元資產受流動性推升的影響還要超出人民幣資產。

　　黃金一般會和實際利率呈現負相關的關系，當實際利率走低，也就是低通脹或者是通縮風險開始的時候，黃金表現更加突出。

　　在美元計價的國際黃金交易體系當中，如果用美元的資產回報率作為參照物，黃金依然有上漲空間。美股是美元資產回報率最好的體現，席勒市盈率(ShillerP/E)現在達到約27倍，盡管已經很貴，但是美聯儲在大選年會慎重考慮加息對股市的影響。

　　美債更是如此。“用美國通脹保值債券（TIPS）計算和黃金的相關性，從2003年至今可以達到-86%，金融危機以后至今，相關性可以達到-90%。無論未來是美聯儲暫緩加息，名義利率的上漲預期削弱，還是隨著通脹水平實實在在地提升，只要是讓實際利率繼續下降，對黃金就是利好。”張靜靜說，“而通脹上升的速度應當會快于美聯儲加息的速度，而如果美國經濟重回通縮，美聯儲甚至還會降息。”

　　市場原先以美元指數作為黃金相關性交易的指標，如果非美經濟體降息，會削弱非美貨幣，抬升美元指數，從而會間接地打壓黃金。但是從2016年以來，一個顯著的變化是，日本央行和歐洲央行先后出臺了負利率政策，但是這在抬升美元指數的同時，黃金也在上漲。

　　日本和德國等主要經濟體已經進入了負利率，負利率的債券則失去了持有價值，只剩下交易價值。而且，負利率一般認為是有下限的，負利率實施的進程還取決于央行的底線。對于原本就沒有持有價值只有交易價值的黃金來說，這樣的環境再好不過了，導致一部分配置安全資產的需求從債券轉換至黃金。

　　另一方面，英國脫歐大幅提振了黃金價格。英國脫歐原本并不是市場的主流預期，但市場懷疑情緒曾經小幅上升，因此從6月8日至6月16日，黃金價格穩步上漲。但在6月16日，英國親歐派議員被暗殺，導致民間對留歐派同情，脫歐預期重新下降。然而，這卻醞釀了黃金市場的“黑天鵝”。在脫歐結果公布當天，黃金價格大漲逾4%。

　　目前流動性還沒有涌入黃金市場，源于市場對前景還存在分歧。“很可能基于7月6日以及黃金突破2011年9月以來的下降通道失敗，恰好當時美國公布了強勁的非農數據，三季度黃金還會順勢調整。但是美聯儲如果在12月加息，那么利空兌現，通過調整積聚了力量的多頭越是延后在更低的價位去突破這一下降通道，越會有利。”張靜靜認為，在12月加息的預期下，基于技術面的交易者很可能會從空頭轉向多頭。

　　張靜靜認為，三季度黃金可能會經歷調整，擇時能力強的專業投資者無疑會利用這一階段交易黃金期貨，但對于不善擇時的定投黃金ETF的投資者來說，這會是一個不錯的時間窗口。“而如果要投資黃金個股，彈性會明顯強于黃金ETF，比如山東黃金的股價，2016年以來，其價格彈性大概是黃金ETF的4倍。但時間恐怕還得再等等。”

　　“現在流動性是充裕的，投資者還同時面臨“資產荒”，那么可能會做出的反應就是不得不繼續提高風險偏好。我們或許會看到，幾大類資產雖然都已經不便宜了，但還會繼續輪動。”張靜靜稱，“除了黃金之外，股票相對于其他幾類資產，表現稍有滯后，特別是高凈值人群往往基于房地產和股票進行資產配置。股票如果要有機會，9月以后或許會是一個時間窗口。”