供給側改革加速了工業企業的去產能和去庫存，已經對經濟周期產生了超出一致預期的影響，并且反映在A股市場上;這種影響在2017年依然重要，并且會有更曲折的演化。

2016年股票主動型公募基金業績排名顯示，年投資回報率17.96%就能拿到冠軍，僅有6只基金年回報達到兩位數。這固然有發生“熔斷”這種系統性風險的原因，不過，A股市場在2016年的機會集中在周期性行業，恐怕是出乎絕大多數著眼于“成長股結構性機會”的投資者預料的。這反映出市場對經濟周期變化的判斷、對經濟周期如何傳導至A股的推演很可能出現了偏差。

新年伊始，A股投資者有必要重新審視中國經濟周期的細微波動。

最近兩年，財政支出和基建投資更傾向在上半年發力，房地產投資也維持著上行的慣性，因此，中國經濟名義增速和工業產出回升的格局仍可能維持到2017年二季度。房地產投資有可能在二季度達到峰值并且在此之后拖累工業生產。另外，如果通脹繼續快速上升，甚至很可能會導致決策層提前放緩需求刺激以保證物價的穩定。

對工業品供給的控制是2017年經濟工作的核心內容，而且有變得比2016年更加嚴格的跡象，因此，盡管短期供需平衡緊繃，工業投資這次不太可能像2011年那樣出現飆升。同時，決策層仍可能維持基建投資的增長，并且或會放開一些服務業領域的投資，以此來彌補一部分房地產對經濟的拖累。

部分環保與技術領先的企業固然可以獲得長期的市場份額和提高定價權，但是在短期內，面對漲價也難以通過擴大生產來提高利潤，中下游行業也不太可能重新積累大量的上游產成品庫存。對證券市場投資者來說，這就意味著上游行業基本面驅動行情更可能局限于少數的企業，并且是緩慢的“價漲量平”的變化，而非是“量價齊升”。

另外值得關注的一點是，假如刺激政策的效果最多能持續到二季度，那么中游行業在2016年遭遇的能源和原材料成本上漲侵蝕利潤的情況也會緩和。

經濟增長的結構性和周期性因素在A股市場的平衡

經濟周期的起伏很大程度是由工業企業生產和需求的周期決定的。在經濟周期的不同階段，其對證券投資的影響程度也不一樣。

在2014年年初中央提出“中國經濟新常態”這一概念之前，A股市場普遍選擇忽視結構性因素，于是投資者們總是期待經濟觸底回升和周期性行業的回暖，然而，在從2012年開始的四年多時間里，中國由于產能嚴重過剩而持續周期下行，缺少波動。

2014年以來，談A股策略必言“結構性機會”的習慣盛行反映出市場對周期性因素也似乎逐漸淡忘了。但是，從2016年一季度開始，去產能、去庫存以及需求刺激共同產生的效果強到足以令經濟周期開始上行，到了下半年，A股市場也隨之從對經濟周期不敏感變得敏感。

從工業品價格指標看，上游行業顯示出短期生產供不應求的情況。但是，多年來產能過剩的格局令市場對經濟周期的上行始終抱有懷疑，這或許是2016年A股周期性行業的機會沒有被很多人認可的原因。畢竟，高頻的價格變化不能充分體現閑置產能復產和新產能投產對中長期供求平衡的潛在影響。

從中長期看，工業產品的需求和代表生產能力的投資增速之間已經出現了長達五個季度的背離，這顯示產能利用程度也越來越充分。此外，終端投資需求的上升速度也超過了工業投資的增速，顯示經濟刺激政策力度較大，同時工業品供給能力尚未隨著需求擴張而出現擴張。這樣的結果進一步表明，工業的產能過剩已經有了很大程度的緩解，與此同時，企業投資復產的動機是在提高的。

2017年，如果少了房地產和寬松貨幣政策的支持，基建投資將獨木難支，需求刺激的強度很可能比2016年要弱，而去產能的工作還要繼續擴圍。因此，判斷經濟周期波動的重要基礎是產能過剩目前處在什么階段，已經進行了一年的供給側改革還將做到什么樣的程度，這對工業企業生產效益會有什么樣的影響，決策部門又會采取什么樣的對沖政策。

產能過剩問題的出現，惡化和好轉

產能過剩是人們經常使用的說法，但嚴格來說是指國民經濟統計核算中供給能力大幅超過需求水平以至于出現產出負缺口的一種狀態。產能是相對靜態的，需求變化是動態的。從經濟發展的角度來看，產能過剩也是暫時的。上世紀30年代美國經濟大蕭條中的過剩產能放到后來看肯定是很低的水平。因此，換一個角度來看，“需求不足”是產能過剩的鏡像。這里通過一些指標來間接地定性描述。

支出法GDP核算方法和過去“中國經濟由投資驅動”的常見表述會使得人們容易將投資全部視為需求。但要強調的是，在投資當中，房地產和基建投資確實是終端需求，工業投資則形成產能。人們往往會注意到固定資產投資在2009年從26%飆升到34%，隨后兩年內又跌至20%。但如果將終端需求和產能進行分離，則可以看出產能過剩是如何出現的。

用規模以上工業增加值增速加上PPI的同比增速作為工業產出的名義增速，用第二產業扣除建筑業計算工業的固定資產投資增速，二者進行對比，可以粗略顯示，國內工業生產活動的產出變化和生產能力的相對變化(圖1)。歷史上絕大部分時期二者都幾乎同步變化，意味著生產能力跟隨需求的變化進行調整，出現背離則說明投資的變化滯后于需求的變化。

2008年至2011年是上一輪兩者持續背離的時期。當時全球金融危機導致中國的外需下降，中國遭受輸入性通縮，可以看到國內的工業名義產出在2009年上半年幾乎是停滯的。但是工業固定資產投資的增速依然接近30%，這也反映中國的工業化進程仍在高速進行，“世界工廠”大量地擴充產能。

很快，中國開始了以基建、房地產和汽車為主的內需刺激，工業名義產出達到歷史最高水平。基建投資增速則是在2009-2010年兩年處在較高的水平，2010-2011年則是房地產投資的大年。但是在2010年，也就是房地產和基建雙輪驅動的一年，工業固定資產投資增速反而是處在中國“入世”之后的最低水平(圖2)。

這種背離或許可以理解為，一方面，在刺激政策一開始，國內的企業對需求的可持續性和是否需要進行產能擴張是很猶豫的;另一方面，從以滿足外需出口驅動、輕工業品為主的外需轉向以政策驅動、資本品和耐用型消費品為主的內需需要產業結構的調整，勞動力和資本的跨產業轉移也是需要時間的，這和如今的供給側改革如出一轍。

接下來，已經持續兩年的終端需求旺盛終于促使企業在2011年大舉擴張產能，而且幾乎是一擁而上，積壓了兩年的重化工業產出缺口集中釋放，工業固定資產投資增速在2011年上半年接近40%。而實際上，資本品和部分房地產相關的耐用型消費品的需求此時已經處在了景氣周期的末端。產能和需求的缺口就是在這個階段擴大的，PPI同比增速由正轉負也是從2012年一季度開始的。

始于2015年三季度的工業名義產出增速相對于工業固定資產投資增速的背離，其程度和持續時間已經處在歷史上相當高的水平。前者從零上升到2016年11月的9.5%，后者則降至3%左右的歷史最低點。這意味著，在過去的一年當中，中國經濟逐步走出了工業通縮，產能過剩問題已經有了很大程度的好轉。

去產能、去庫存擴圍

目前，不僅是工業投資和工業名義產出增速出現背離，而且從投資的分項來看，基建投資自2012年下半年以來一直維持在較高的水平，而房地產投資的增速從2016年二季度開始也高于工業投資的增速。

這種雙重背離的格局如果放在往年，可能工業的固定資產投資就會有明顯的復蘇。因為經過了多年的工業投資收縮，現有的產能水平的利用度已經在提高，并且工業品價格的上升已經令生產變得有利可圖。特別是考慮到即將到來的2017年一季度信貸投放高峰期，銀行也會抓緊給有投資需求的企業融資。

從中觀行業來看，幾個被認為是產能過剩的工業產品，其供給缺口也是在由負轉正的。這顯示了需求刺激和限產對相關行業去庫存的作用。

以煤炭行業為例，截至2016年10月，動力煤的12個月平均供給缺口大約為2000萬噸，煉焦煤的12個月平均供給缺口大約為400萬噸(圖3)，均處在金融危機以來的最高水平。雖然有關部門要求保證煤炭供應，但是供給缺口上升的趨勢并沒有被阻止。考慮到冬季采暖和開工旺季至少會延續至2017年5月，供給缺口在未來4-5個月內很難縮小。

在鋼鐵行業，鐵礦石的港口庫存量一直是在增長的，但是各種鋼材加總的全部社會庫存量卻一直處在歷史低位(圖4)。鋼材和礦石的庫存背離是從2016年二季度開始的，這個時間大體對應了需求刺激發力的節奏，顯示鋼廠的下游需求旺盛導致社會庫存下降;另一方面，也意味著鋼廠的生產并沒有擴張，因此鋼廠上游的鐵礦石庫存始終沒有被消化掉，鋼鐵企業將自身生產受限的供需緊平衡壓力同時向上游礦商和下游鋼材用戶傳導。

但是，下一步政策的思路是減弱需求刺激，同時對去產能、去庫存的行業進行擴圍，已經在去產能的煤炭、鋼鐵則要進一步深化。已有媒體報道稱，2017年，煤炭、鋼鐵行業去產能數量指標或增加一成以上。由此估計，工業固定資產投資增速很可能會繼續維持在低位，這就限制了工業名義產出增速的進一步上升。

國務院發布的《政府核準的投資項目目錄(2016年本)的通知》(下稱“《通知》”)指出，嚴格控制鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶、煤礦、傳統燃油汽車等項目。通知對這幾個行業的要求也各有不同。

鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等行業從2013年起產能就嚴重過剩。國務院要求，各地方、各部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產能項目，各相關部門和機構不得辦理土地(海域、無居民海島)供應、能評、環評審批和新增授信支持等相關業務。

對于煤礦項目，按照2016年出臺化解煤炭產能過剩的“國發7號文”，從2016年起3年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目;確需新建煤礦的一律實行減量置換。

特別值得一提的是，《通知》還稱要嚴格控制新增傳統燃油汽車產能，原則上不再核準新建傳統燃油汽車生產企業，新建新能源汽車生產企業也必須具有動力系統等關鍵技術和整車研發能力，符合《新建純電動乘用車企業管理規定》等相關要求。

實體經濟的存量博弈，“剩者”為王

“存量博弈，‘剩者’為王”是形容股市新增入市資金很少的情況下場內投資者賺取交易對手的錢的市場風格。如今，中國實體經濟也處于類似這樣的環境。出口貿易面臨其他國家政策上不利的環境，國內需求增長遭遇瓶頸，供給側仍在重新配置資源培育新的增長點，工業企業缺少需求增長點。

從工業企業的產出和固定資產投資的歷史變化還可以看出，企業對于未來經濟形勢的拐點往往不能做出及時的反應。上一輪背離是需求刺激政策突然停止和企業自身擴產的滯后，這一輪則是需求刺激的超預期實施疊加了去產能，限制了企業復產。前述數據顯示，基建和房地產投資增速均已超過了工業投資增速，工業品價格上升，出于利潤繼續修復的預期，部分企業此時復產甚至擴大產能的動機是存在的。

或許，政府也擔心企業會由于價格上漲而再度一擁而上地擴大產能，讓“供給側改革”半途而廢，因此這一次的限產格外嚴格。由于轄區內鋼鐵企業銷售“地條鋼”和未批先建鋼鐵項目，中共中央和國務院在2016年年底對江蘇省和河北省兩名副省長進行了行政處分，兩省又對總共138人進行了處分。有了這一先例，2017年地方政府落實去產能很可能會比2016年更嚴格。

因此，“存量博弈”的格局還會延續下去，生產與需求同時收縮的嚴冬恐怕即將來臨，目前是考驗企業的家底夠不夠厚的時候。即使是產能過剩行業內的龍頭企業在長期內會受益于產業整合，但是從短期來看，面對產品價格上升時，它們也無法借助擴大產量實現更多的利潤。因此，對于A股相關的上市公司而言，“供給側改革”的邏輯只能夠帶來緩慢的毛利率修復，類似于一種“價漲量平”的格局，很難見到“量價齊升”式的業績增長。

另一方面，人民銀行貨幣政策委員會在2016年四季度例會的公告當中將此前一貫使用的“降低社會融資成本”去除，這很值得關注。眾所周知，“供給側改革”分為“三去一降一補”，其中的“降”就是降成本。

2016年，寬松的流動性總量投放起到了降低融資成本的作用，這一年信用債發行利率低到了讓業內人士都感到咋舌的地步，比如保利地產在3月發行5年期公司債利率只有2.95%，拍到上海地王的融信地產在7月發行3年期公司債利率也只有5.8%。這種低利率環境也確實起到了刺激總需求的作用。

但是2016年年底債券收益率上升很可能會在2017年全面傳導至信用債和信貸的定價，不僅對總需求形成抑制，對部分借新還舊的企業的資金鏈也是一個考驗。

刺激經濟的可能措施：服務業投資

2017年房地產投資，即使樂觀估計，對全年GDP增速的拖累也可能在0.3個百分點左右。積極財政政策意味著基建投資的絕對量還會較高，但是2013年以來增速是遞減的，對于2017年GDP增速的貢獻不太可能超過2016年，甚至也可能是小幅拖累的。至于工業，只要去產能、去庫存的政策高壓還存在，投資和生產活動就都難以出現高增長。刺激內需放緩或會擴大貿易盈余。這樣來看，2017年經濟增速下降是大概率事件。不過，有沒有哪些方面能夠適當地對沖經濟下行的壓力呢?

鼓勵服務業的固定資產投資可能是決策層可以采用的措施之一。在第三產業中扣除房地產開發，再扣除以基建投資為主的交通運輸與倉儲物流，以此作為新口徑來衡量社會服務業的投資規模。截至2016年11月，按照這一口徑測算的全部社會服務業固定資產投資累計規模達到14.1萬億元，超過了房地產開發投資的12.3萬億元，更是遠超基建投資，從大類看僅次于制造業投資。

除了體量大，社會服務業固定資產投資還有幾個可以用來刺激經濟增長的基礎：從增速來看，社會服務業投資的增速最近兩年穩定在15%-20%，沒有過度透支增長;從經濟結構來看，無論是作為制造業升級的生產輔助，還是提高人民生活水平，都需要服務業進行投資升級，也是有需求空間的。假設2016年全年GDP增長6.7%，CPI比上年增長2.3%，那么2017年多提高大約0.5個百分點的服務業固定資產投資增速將可以帶來0.1個百分點的GDP增長，對應于大約750億元的投資規模。

刺激服務業固定資產投資的困難在于服務業當中私人部門占比較高，宏觀調控不太容易直接發揮作用。而且，服務業固定資產投資項目的技術含量也較高，這和低技術含量的社會服務業以互聯網為渠道實現數量、規模或服務半徑的擴張不可同日而語，更可比的是先進裝備或是信息網絡系統在服務業中的運用。同時，促進服務業固定資產投資也需要很多細分行業的主管部門出臺具體的政策以及完善很多軟性政策，例如知識產權保護、采購服務稅收抵扣等。

鼓勵服務業投資不僅有空間，也有必要。雖然令服務業成為中國經濟轉型升級新動力是最近三年多以來的產業政策導向，人們更多關注到的是社會消費零售增速保持穩定，包含基建和房地產在內的第三產業占GDP比重穩步提高，但是從2013年至今，按照前述口徑計算的社會服務業固定資產投資增速從24%下降到了16%。

這意味著，過去幾年里服務業所起到的穩增長作用是在國民經濟總產出當中以消費的形式和基建、地產一樣貢獻了終端需求，是消耗性的增長。可以試想，從經濟統計的角度看，居民消費升級和買房并沒有什么本質區別，都是以國民儲蓄率下降為代價換取短期的經濟增長，而能提高勞動生產率的生產性服務業投資升級其實是在放緩，這對工業轉型升級也是一種間接的阻礙。

本刊記者 魏楓凌/文