2017年上半年將延續(xù)震蕩走勢(shì)，下半年市場(chǎng)有望站穩(wěn)3500點(diǎn)，從震蕩市演變?yōu)榕Ｊ小?/p>
近期保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)，短期資金偏緊，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，市場(chǎng)短期處于休整期。
第一，保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)。從2016年12月3日證監(jiān)會(huì)主席劉士余批評(píng)某些險(xiǎn)資舉牌開始的一系列事件席卷資本市場(chǎng)，如今，事件余溫還未冷卻，需等待真正的解決辦法。長(zhǎng)期來看，險(xiǎn)資加倉(cāng)股票是趨勢(shì)，據(jù)保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，險(xiǎn)資中股票、基金占比從2016年1月的13.6%已經(jīng)上升至最近的14.4%，而短期監(jiān)管從嚴(yán)會(huì)有一定的負(fù)面影響。
第二，資金偏緊的格局并未消退。在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及資金面偏緊的格局下，近期債券市場(chǎng)下跌明顯。經(jīng)歷了央行MLF、公開市場(chǎng)操作凈投放后，資金面偏緊格局略有緩解，不會(huì)惡化成2013年“錢荒”的悲劇，十年期國(guó)債收益率從高點(diǎn)的3.37%下行19BP至3.18%。但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到要防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿，短期貨幣政策應(yīng)該不會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑o的格局仍會(huì)存在，未來還需跟蹤債券市場(chǎng)資金面的反應(yīng)和消化情況。
第三，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂。據(jù)報(bào)道，中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議認(rèn)為6.5%不必成為經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)底線。通過敏感性測(cè)算，未來4年每年實(shí)際GDP增速只要能在5.8%以上，2020年GDP相比2010年能實(shí)現(xiàn)翻一番，所以事實(shí)上確實(shí)6.5%的底線沒有那么嚴(yán)苛。
刻畫實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可從GDP、工業(yè)增加值、上市公司收入增速的角度，橫向比較三者，可以看出后兩者波動(dòng)更大，能夠更敏感地反映真實(shí)的需求變化。GDP當(dāng)季同比從2016年一季度至今已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度穩(wěn)定在6.7%，而工業(yè)增加值于2015年2月跌到最低的3.6%后逐漸企穩(wěn)反彈，2016年11月為6.2%，全部A股收入同比也于2015年三季度的-5.4%見底回升，2016年三季度為8.1%，兩者均已出清，最壞的時(shí)候已經(jīng)過去。
2014年以來，股市經(jīng)歷了一個(gè)完整牛市-熊市-震蕩市的周期。2014年年中在利率下行和改革預(yù)期提升的雙重驅(qū)動(dòng)下，股市從結(jié)構(gòu)性行情步入全面牛市，2015年6月，在去杠桿的作用下牛市結(jié)束，股市先后經(jīng)歷了三輪暴跌。2016年1月底上證綜指跌至2638點(diǎn)后，熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市。
展望2017年，我們認(rèn)為上半年仍會(huì)延續(xù)目前的震蕩走勢(shì)，下半年隨著企業(yè)盈利不斷改善和改革政策不斷落地，市場(chǎng)有望站穩(wěn)3500點(diǎn)，從震蕩市演變?yōu)榕Ｊ校饕壿嬘幸韵氯齻€(gè)方面。
第一，資產(chǎn)比較，A股是一個(gè)優(yōu)良品。首先，比較各市場(chǎng)證券化率、估值的歷史分位，A股不高。A股證券化率僅61%，加上海外中資股87%，美國(guó)(除非美)為139%，英國(guó)為122%，日本為115%，全球平均為92%。看絕對(duì)估值PE(TTM，整體法)，主板18倍、中小板52倍、創(chuàng)業(yè)板67倍，主板不高，中小創(chuàng)不低。比較各市場(chǎng)當(dāng)前PE自2005年以來百分位水平，A股主板為18%、中小板為46%、創(chuàng)業(yè)板為32%，而標(biāo)普500為53%，納斯達(dá)克為25%，英國(guó)富時(shí)100為40%，德國(guó)DAX為21%，日經(jīng)225為38%，印度國(guó)家證交所指數(shù)為74%，A股估值歷史分位不高。而滬港通和深港通開通，未來A股也將納入MSCI，全球投資者將提高A股配置比例。
其次，國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)比較，股票性價(jià)比更好。2015年6月高點(diǎn)至今，股指相比高點(diǎn)仍然打了六折，而一線城市房?jī)r(jià)漲幅達(dá)36%，黃金漲幅30%左右，商品期貨普遍上漲50%以上。從大類資產(chǎn)投資回報(bào)率來看，國(guó)債和企業(yè)債收益率仍處歷史低位，1年期理財(cái)收益率降至4.0%，余額寶收益率降至3.1%，全國(guó)商品房住宅租金收益率為2.7%左右，上證50和滬深300指數(shù)股息率仍高達(dá)3.2%、2.7%，前15只高股息率股的平均股息率已經(jīng)高達(dá)6.2%。2012年后房市與股市蹺蹺板效應(yīng)強(qiáng)，地產(chǎn)調(diào)控將強(qiáng)化資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市。此外，各大金主資產(chǎn)配置壓力巨大，已經(jīng)悄然加配股票。目前，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金分別為26.3萬億元、12.8萬億元，資產(chǎn)配置中權(quán)益類占比只有8%、14%，2016年以來銀行理財(cái)資金委外增長(zhǎng)、保險(xiǎn)資金舉牌不斷，加大權(quán)益配置比例的趨勢(shì)將強(qiáng)化。
第二，轉(zhuǎn)型在途，新興行業(yè)不斷長(zhǎng)大。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，過去30年中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本上十年一次大調(diào)整，不同時(shí)代孕育不同的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從1990年代的消費(fèi)制造到2000年代的工業(yè)制造，到2010年以來的信息化、智能化為代表的新興行業(yè)。2010年以來雖然GDP同比增速不斷回落，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，第二產(chǎn)業(yè)占比從46%降至39%，第三產(chǎn)業(yè)占比從44%升至54%。
股市中新興行業(yè)的市值和利潤(rùn)占比明顯上升，2010年一季度至今，新興產(chǎn)業(yè)市值占比上升，信息技術(shù)市值占比從4%提高到10.7%，可選消費(fèi)占比從6.6%提高到12.7%，醫(yī)療保健市值占比從3.2%提高到5.9%，而金融、能源行業(yè)市值占比下降，金融從30%降至21.6%、能源從17%降至6%。A股中可選消費(fèi)+醫(yī)療+信息技術(shù)+電信的凈利潤(rùn)占比從8.6%提高到15%，過去幾年新興行業(yè)凈利潤(rùn)同比22%-25%，預(yù)計(jì)2017年仍能維持25%左右高增長(zhǎng)。剔除并購(gòu)個(gè)股后，中小板、創(chuàng)業(yè)板2016年前三季度凈利潤(rùn)同比分別為27%、28%，內(nèi)生式增長(zhǎng)高。
第三，改革深化，傳統(tǒng)行業(yè)逐步蛻變。2016年商品價(jià)格普遍上漲并非簡(jiǎn)單的貨幣現(xiàn)象或供給側(cè)改革，折射出傳統(tǒng)行業(yè)供需力量已經(jīng)發(fā)生變化，民企占比高的化工和造紙行業(yè)集中度高，鋼鐵、煤炭行政去產(chǎn)能快，說明有效的過剩產(chǎn)能沒有想象中嚴(yán)重。自十八屆三中全會(huì)全面深化改革以來，國(guó)改、供給側(cè)改革圍繞改革生產(chǎn)關(guān)系、解放生產(chǎn)力步步推進(jìn)、層層深入。國(guó)企改革與供給側(cè)改革結(jié)合，在煤炭、鋼鐵行業(yè)已經(jīng)顯現(xiàn)去產(chǎn)能效果，行業(yè)盈利回升明顯，2016年三季度，煤炭、鋼鐵凈利潤(rùn)同比及凈利率分別為148%、6%以及140%、1%。
債轉(zhuǎn)股是去杠桿的重要方式，是一種混改模式，供給側(cè)改革和國(guó)企改革繼續(xù)深化，在需求平穩(wěn)的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)增速經(jīng)歷5年下行后有望筑底回升，預(yù)計(jì)2017年A股傳統(tǒng)行業(yè)(能源+原材料+工業(yè))凈利潤(rùn)同比20%-25%。預(yù)計(jì)2017年A股整體凈利潤(rùn)同比為8%，結(jié)束4年的底部盤整，開始回升。
2016年投資主線是周期反轉(zhuǎn)、價(jià)值重估，2017年切換為改革發(fā)力、成長(zhǎng)回歸。
周期股結(jié)束0-1進(jìn)入1-N階段彈性下降，絕對(duì)收益資金入場(chǎng)，價(jià)值股配置意義仍在，建議以穩(wěn)健的價(jià)值股作為底倉(cāng)配置，如家電龍頭、地產(chǎn)龍頭、汽車龍頭、建筑中國(guó)際業(yè)務(wù)公司等，下半年加大券商配置。
2016年上半年國(guó)改進(jìn)度放慢，市場(chǎng)整體預(yù)期較低，國(guó)改主題大幅跑輸市場(chǎng)。2016年9月28日，國(guó)家發(fā)改委副主任劉鶴提出推進(jìn)混改作為深化國(guó)改的重要突破口，10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)文提出債轉(zhuǎn)股主要對(duì)象集中于央企和省屬大國(guó)企，國(guó)企改革進(jìn)入加速期。2017年“十三五”規(guī)劃邁入第二年，并且將召開十九大，距離2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)又近了一年，而改革才能釋放活力，預(yù)計(jì)改革將加速。
2016年中小創(chuàng)表現(xiàn)落后，但中期看信息技術(shù)和新興消費(fèi)仍是本輪轉(zhuǎn)型的方向，市場(chǎng)對(duì)中小創(chuàng)的顧慮在于高估值，但中小創(chuàng)高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)促使高估值將逐漸被消化，按2016年前三季度凈利潤(rùn)同比增速推算，一年后中小板PE/上證50PE、中小板PE/中證100PE值分別回落至3.8、3.5，創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/中證100PE值分別回落至4.2、3.8，相對(duì)估值將回到2013年初水平。
2016年市場(chǎng)從熊市切換到震蕩市，心態(tài)謹(jǐn)慎，2017年有望逐漸從震蕩市過度到牛市，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)提升，對(duì)成長(zhǎng)性的要求會(huì)高于確定性，因?yàn)槿詫儆谂Ｊ械某跗冢袠I(yè)績(jī)的真成長(zhǎng)才能勝出，類似2013年，而非2014-2015年主題概念類成長(zhǎng)火爆，這類股票往往在牛市中后期的情緒高漲期才會(huì)表現(xiàn)，新興行業(yè)中推薦影視娛樂、消費(fèi)電子、光通信、物聯(lián)網(wǎng)。
主題推薦國(guó)企改革、“一帶一路”及油氣鏈。2016年9月底，發(fā)改委召開混改試點(diǎn)專題會(huì)，標(biāo)志著國(guó)改進(jìn)入深化的新階段，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將促改革放在重要位置，定調(diào)混改是國(guó)企改革重要突破口。企業(yè)層面，聯(lián)通、中石油、中船、國(guó)網(wǎng)等多家央企近日表示研究混改，國(guó)企改革步入深化的新階段。
回顧歷史混改各類型中引入戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)提升力度較強(qiáng)，借殼、整體上市、各類激勵(lì)等混改公告發(fā)布后超額收益明顯，關(guān)注混改、資產(chǎn)整合、各類激勵(lì)的國(guó)改組合。主題重視“一帶一路”及油氣鏈，“一帶一路”已經(jīng)進(jìn)入2.0階段，從規(guī)劃期進(jìn)入實(shí)效期，疊加油價(jià)上漲，油氣、工程設(shè)備類公司受益。
海通證券 荀玉根/文
