連續引發爭議的愛爾眼科，還是一家好公司嗎？

6月29日，愛爾眼科（300015.SZ）高管宣布減持，此次減持股票來自于股權激勵計劃，《證券市場周刊》記者注意到，此次股權激勵屬于精準達標，背后疑竇重重。

在此之前，上市公司高管已經有過多次減持行為，這引發了市場對公司前景的擔憂。更為市場所詬病的是，高管大舉減持的同時，上市公司控股股東及實際控制人，在執行增持計劃時卻是大打折扣，承諾增持不超過3億元，但實際卻只增持了2100萬元，可謂“雷聲大、雨點小”。

愛爾眼科2016年拋出的24億元定增計劃同樣引來了質疑之聲：公司賬面并不缺錢，有必要推出定增計劃嗎？體外孵化模式令上市公司獲取眼科醫院資產的代價要遠遠高于自行新設模式，體外孵化模式真的有利于長期股東利益嗎？豪擲11億蓋辦公樓有必要嗎？

爭議不斷的愛爾眼科，還是原來的好公司嗎？

股權激勵精準達標

6月29日，愛爾眼科公告稱，公司董事和副總經理韓忠先生、董事會秘書吳士君先生，計劃自本公告發布之日起15個交易日后的6個月內，以集中競價方式減持本公司股份分別不超過50萬股、6萬股。

這兩位高管減持的股份來自于股權激勵計劃。6月26日，愛爾眼科公告稱，依據2016年限制性股票激勵計劃，公司首次授予限制性股票的授予日為2016年6月8日，截至2017年6月8日，公司首批激勵對象的限制性股票鎖定期已屆滿。

愛爾眼科對首期股權激勵考核的條件是，以2015年凈利潤為基準，2016年凈利潤增長率不低于20%。公告稱，公司2016年凈利潤較2015年增長20.87%，高于業績考核要求，達到解鎖條件。

從上面可以看出，愛爾眼科首期股權激勵是精準達標，實際增速僅比考核值高出0.87個百分點。而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，愛爾眼科的所得稅與利潤總額的變動明顯不一致，2016年，利潤總額同比增長24.37%至6.84億元，而所得稅卻只增長了3.1%至1.17億元，明顯低于利潤總額增速，這背后的原因是什么呢？管理層是否在利用稅收調節利潤呢？

公告顯示，愛爾眼科使用的上述凈利潤指標，以未扣除激勵成本前的凈利潤，且指扣除非經常性損益后的歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據。

這種計算依據在推出股權激勵計劃的上市公司中并不常見，本刊記者經查閱發現，采用類似計算方式的主要是一些不知名的小市值上市公司，如松發股份（603268.SH），而知名的上市公司使用的凈利潤指標均是扣非凈利潤，即扣除激勵成本之后的扣非凈利潤，如海天味業（603288.SH）、東方雨虹（002271.SZ）等。

如果愛爾眼科采用海天味業和東方雨虹的計算依據，那么其本次首期股權激勵將無法達到解鎖條件。年報顯示，2016年，愛爾眼科扣非凈利潤同比增長18.86%，低于20%的考核值。

而且，這也不是愛爾眼科高管2017年以來首次減持。Wind資訊顯示，自2017年2月14日至今，公司高管已經累計減持上市公司股票843.03萬股，累計減持市值高達2.3億元。

與高管大舉減持形成鮮明對比的是，愛爾眼科控股股東及實際控制人在執行增持計劃時卻大打折扣。

6月13日，愛爾眼科公告稱，在2016年12月12日至2017年6月12日股份增持計劃實施期間，控股股東愛爾投資增持30.87萬股，實際控制人陳邦增持37.48萬股，合計約2100萬元。至此，愛爾投資及公司實際控制人陳邦先生已按照承諾完成增持計劃。

2016年12月12日，公司公告稱，愛爾投資及實際控制人陳邦計劃在未來6個月內增持公司股份金額不超過3億元。

這也就意味著，愛爾眼科控股股東及實際控制人實際只增持了計劃總額上限的7%，可謂“雷聲大、雨點小”，同時其背后的動機或許也并不單純。

2016年12月8日，愛爾眼科發布定增預案，公司擬通過非公開發行募資不超過24.93億元，用于愛爾總部大廈建設項目、眼科醫院遷址擴建項目、9家眼科醫院收購項目、信息化項目，擬投入募集資金分別為11.84億元、1.14億元、5.8億元、5.48億元。

定增有無必要？

愛爾眼科拋出上述定增計劃之后，引發了市場較大爭議。不少投資人認為，上市公司并不缺錢，此次定增計劃并無必要性，不過公司管理層卻不這樣認為。

從賬面上看，愛爾眼科資金充裕，截至2017年3月31日，其貨幣資金為6.31億元，沒有任何短期借款。

愛爾眼科主營連鎖眼科醫院，醫院資產屬于現金奶牛，每年都可以給上市公司創造大量的現金流入。年報顯示，2014-2016年，公司經營現金流凈額分別為4.54億元、5.22億元、6.75億元，保守假設未來三年經營現金流凈額與2016年持平，那么上述募投項目的實施期間（2017-2019）可以產生20.25億元的經營現金流入，可見憑借自有資金及未來三年的經營現金流入，完全可以滿足上述項目的資本開支需求，此次定增計劃似乎并沒有實施的必要性。

對此，愛爾眼科并不認同。上市公司董秘吳士君在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，經公司測算，僅靠自有資金難以承受非公開發行預案中的大額投資，公司賬上的貨幣資金需要維持公司正常運營，隨著公司業務規模的不斷擴大，需要保有的營運資金規模也不斷增大。

不過，即便如此，愛爾眼科仍然可以優先選擇債務融資，并不一定非要使用股權融資方式。

截至2017年3月31日，愛爾眼科資產負債率只有31.87%，有息負債只有長期借款1.85億元，有充足的加杠桿空間，如果上市公司將資產負債率提升至50%，那么可以獲得14.82億元的債務融資。

對于長期投資人而言，債務融資明顯要優于股權融資。債務融資雖然短期會增加利息支出，但不會攤薄老股東權益比例，從長遠來看是有利于股東利益的；而股權融資方式，雖然不會增加財務負擔，但卻會永久性的攤薄老股東權益比例，尤其是對于持有優質股權的投資人而言，更不愿看到自己的權益比例遭攤薄。

隨著再融資政策的收緊，愛爾眼科于近期下調了再融資規模，這對長期投資人而言是個好消息。4月28日，公司發布定增預案修訂稿，募集資金總額由原來的24.93億元下調至21.52億元。

不過，從愛爾眼科的自有現金、未來現金流入以及加杠桿的空間來看，上市公司募資規模或許還有更大的下調空間。對于長期投資人而言，上市公司應該優先考慮使用自有資金和債務融資方式，謹慎選擇股權融資方式，這樣才是對上市公司長期股東利益最大的保護。

體外并購肥了誰？

按照定增計劃，上市公司要使用5.8億元募集資金收購9家眼科醫院股權資產，即深圳前海東方愛爾醫療產業并購合伙企業（下稱“東方愛爾合伙企業”）持有的東莞愛爾75%股權、泰安愛爾的58.70%股權、太原康明愛爾的90%股權、佛山愛爾的60%股權、九江愛爾的68%股權、清遠愛爾的80%股權、湖州愛爾的75%股權，以及湖南中鈺愛爾眼科醫療產業投資合伙企業（下稱“中鈺愛爾合伙企業”）所持有的滬濱愛爾70%股權、朝陽眼科55%股權。

2014年，愛爾眼科提出“體外孵化”發展模式，上市公司通過搭建產業并購平臺，在體外并購及新建醫院，體外醫院達到一定成熟期后，再分批注入上市公司。東方愛爾合伙企業、中鈺愛爾合伙企業均是愛爾眼科在2014年聯合其他投資機構發起設立的并購基金，上市公司出資額分別為2億元、10億元，占有的份額比例分別為10%、9.8%。

本次要收購的這九家眼科醫院是并購基金向上市公司注入的首批體外醫院資產，因此備受市場關注。

《證券市場周刊》記者注意到，愛爾眼科為獲得這些體外眼科醫院資產付出了不菲的代價。

滬濱愛爾、朝陽眼科、太原康明愛爾、九江愛爾、泰安愛爾、湖州愛爾均是并購基金從第三方先行收購后，再轉讓給上市公司。

4月28日，愛爾眼科發布定增反饋意見回復公告，公告第125和132頁詳細披露了并購基金收購上述六家眼科醫院的時間，分別為2015年12月、2015年10月、2014年9月、2015年5月、2014年8月、2015年1月。

上述公告還披露了并購基金取得上述六家眼科醫院的作價和本次交易的作價，據本刊記者計算，后者相比前者的溢價率分別為58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%，溢價明顯。

反之，如果這六家眼科醫院股權資產由愛爾眼科直接自行收購，上市公司只需要付出3億元，而通過目前模式需要付出5.8億元，多出2.8億元。

與上述六家眼科醫院不同的是，清遠愛爾、佛山愛爾、東莞愛爾均是由并購基金于2014年新設立的醫院，發起設立方均是東方愛爾合伙企業。

截至評估基準日，清遠愛爾、佛山愛爾、東莞愛爾的注冊資本分別為2000萬元、2400萬元、2900萬元。這也就意味著，如果這三家眼科醫院全部由上市公司自己新建設立和培育，那么上市公司至多只需要投入7300萬元，就可以獲得這三家眼科醫院100%的股權。而在體外孵化模式之下，上市公司在此次交易中，必須要支付1.6億元的對價也才只能獲得部分股權。

很顯然，在這種模式下，上市公司股東成為體外注入的溢價買單者，而并購基金將成為大贏家。

愛爾眼科4月28日發布的定增反饋意見回復公告顯示，中鈺愛爾合伙企業、東方愛爾合伙企業的劣后級有限合伙人分別是拉薩經濟技術開發區銘鴻創業投資管理合伙企業(有限合伙）、長沙永旭醫療投資管理有限公司，其中前者的出資人是自然人周銘和譚鐵索，后者的出資人是自然人張磊和任勤。顯而易見，這四位自然人將成為此次交易的最終受益者，對于這幾個自然人的背景，公告中沒有披露。

在體外孵化模式下，不僅會拉低上市公司的ROE，同時還會形成巨額商譽。截至2017年3月31日，公司賬面商譽已經達到9.13億元，占總資產的比例達到19.75%。

值得注意的是，此次體外注入僅僅是一個開始。

愛爾眼科2016年11月23日發布的《投資者關系活動記錄表》披露，目前有120余家愛爾眼科醫院，上市公司和并購基金約各占一半。這也就意味著，體外孵化的眼科醫院有60家左右，除去此次要注入的9家，后續還將有51家左右的眼科醫院資產注入上市公司。

這恐怕對長期投資人而言不會是一件好事。對于上述質疑，愛爾眼科董秘吳士君并不認同。他認為，并購基金給予醫院的綜合支持是多方面的，遠不止是投資的成本。例如，基金不僅提供了收購和新設這些醫院所需的資金，以及醫院培育期的社會資源支持和流動資金，并且承擔了醫院培育期過程中的風險，避免了醫院在培育期虧損對上市公司經營業績的不利影響。

此外，此次注入上市公司的9家眼科醫院盈利狀況也存在不佳之處，例如泰安愛爾、佛山愛爾、清遠愛爾2016年1-7月份分別虧損65萬元、175萬元、9萬元。

依據定增公告，2015年、2016年1-7月，上述九家眼科醫院合計實現的凈利潤分別為-1065萬元、2453萬元，而此次部分股權的交易對價高達5.8億元，收購PE很難稱得上便宜。

愛爾眼科董秘吳士君在接受本刊記者采訪時表示，本次收購采取收益法評估，整體估值與市場上同類收購相比并不高。

豪擲11億元蓋樓

按照定增計劃，公司擬投入11.84億元用于愛爾總部大廈建設項目。

值得注意的是，截至2016年9月30日，愛爾眼科凈資產為26.41億元，這也就意味著愛爾總部大廈建設項目擬投入的資金占上市公司凈資產的四成以上。

愛爾眼科屬于醫療服務行業。依據申萬三級行業劃分，除了愛爾眼科外，行業內上市公司共有11家。截至2016年9月30日，有9家上市公司的固定資產凈值均在4億元以下，而美年健康（002044.SZ）、恒康醫療（002219.SZ）的固定資產凈值分別為8.35億元、11.45億元，不過美年健康的固定資產中幾乎全部是機器設備，房屋建筑物占比非常小，而恒康醫療的固定資產中主要是廠房，并非辦公大樓。

那么，愛爾眼科要豪擲12億元修建的辦公大樓究竟是什么樣的呢？

該項目實施主體為湖南佳興。截至預案簽署日，湖南佳興已取得本項目實施所需項目用地，公司擬從愛爾投資收購湖南佳興100%股權，由其負責本項目建設。項目位于湖南省長沙市天心區，規劃總建筑面積145322平方米，包含地上97552平方米，地下47770平方米。

愛爾總部大廈主體結構包括：研發教學培訓中心、總部辦公中心、創新孵化中心、行政后勤及信息中心、眼科公益文化中心，預計占用面積分別為24782平方米、23489平方米、15200平方米、19300平方米、4691平方米。

愛爾眼科2015年披露的員工情況顯示，公司在職員工數量合計10093人，由于大多數員工分布在全國各地的連鎖眼科醫院，母公司員工數并不多，只有719人。按照“規劃總建筑面積/總部員工數”計算，母公司員工人均建筑面積高達202平方米。

對此，市場質疑公司是在浪費資源，沒有必要花這么多錢來蓋一棟辦公樓。

愛爾眼科在定增可行性分析報告中給出的理由是，目前公司總部辦公場所主要通過租賃獲得，辦公、教學、科研分散辦公，不利于管理上的協同和服務效率的發揮。愛爾總部大廈的建設能充分發揮總部各職能的整合和協同效應，實現集約化、精細化、平臺化管理，為快速增加的各級眼科醫院提供強有力的支持。

愛爾眼科還表示，建設總部大廈有助于升級醫教研一體化平臺，為提高科研能力提供強勁引擎；進一步豐富總部創新孵化功能，實現眼科產業鏈的延伸發展。

或許，愛爾眼科給出的這些理由確實非常充分，但是在實施時間選擇及資金籌集方式上，上市公司是不是還有更好的選擇呢？

對于愛爾眼科而言，建設總部大廈或許并不是一件特別緊迫的事，上市公司或許可以選擇推遲1-2年開工建設，屆時公司利用凈利潤創造的現金流，基本上就可以滿足項目資本支出，而不必再為此進行股權融資，既可以滿足上市公司的需求，也利于保護股東們的利益。

本刊記者 杜鵬／文