原律師孫靜，北京盈科（廣州）律師事務所盈喜工程律師團隊

2019年5月17日，銀保監會發布 銀保監發[2019]23號《關于開展“鞏固混沌治理成果，推進合規建設”工作的通知》及相關配套文件，對房地產行業的融資產生了重大影響。作為從事金融業務的專業律師，筆者認為近期的房地產融資環境將對房地產行業的融資渠道產生一定的影響。本文總結了房地產行業的融資模式，總結了近期的融資政策，得出在法律法規政策未發生變化的情況下，一段時間內房地產行業的融資渠道未來供房地產行業和金融行業從業者參考。

一、融資模式

根據我們的經驗，我們將國內房地產行業的融資模式總結如下：

01

房地產銀行的融資模式

《商業銀行房地產貸款風險管理指引》第二條 本指引所稱房地產貸款，是指與房地產或房地產開發、經營、消費相關的活動。相關貸款。主要包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、個人住房貸款、商品房貸款等。本文只是從房地產公司的角度來討論房地產開發貸款，所以我們在《商業銀行房地產貸款風險管理指引》第三段第二段中有一句話，“真實房地產開發貸款是指向借款人發放的以開發、建設和向市場出售房地產項目、出租等目的的貸款。”關于融資結構示意圖總結如下：

2

信托融資模式

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法（2009年修正）》第二條“在中華人民共和國境內設立集合資金信托計劃（以下簡稱“信托計劃”），信托公司應作為受托人，按照委托人的意愿，為受益人的利益，就委托人交付的資金進行集中管理、使用或處置的基金信托業務活動中的兩個或兩個以上（含2個）房地產信托業務，是指信托投資公司通過基金信托將兩個以上客戶合法擁有的資金，按照客戶的意愿，以自己的名義，為以不動產或其他資產的形式為受益人或特定目的謀取利益。經營企業以不動產信托基金為主要使用對象進行管理、使用和處分的行為。前款所稱房地產，包括房地產及其管理權、物業管理權、租賃權、受益權、擔保權和抵押權等相關權利。 “雖然《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》尚未出臺，但可以看出房地產信托融資的模式，如下圖所示：

3

資管產品的融資模式

《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第二條“在中華人民共和國境內，證券期貨經營機構以非公開方式募集資金或者接受財產委托，設立私募資產管理計劃（以下簡稱“資產管理計劃”）擔任管理人，托管機構擔任托管人。本辦法適用于投資活動。即基金公司或證券公司設立資產管理產品，投資者通過資產管理產品以股權投資的形式投資房地產公司，房地產公司分紅開展資產管理產品。分布如下圖所示：

4

私募股權基金融資

《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二條 “本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱“私募基金”），是指在中華人民共和國境內設立的投資基金。中華人民共和國以非公開方式向投資者募集資金。房地產投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額等投資合同約定的投資標的。”房地產私募基金融資，顧名思義，就是通過募集資金設立私募基金。投資方向為房地產項目企業的股權或債權，其結構圖如下：

5

黃金交易所融資

黃金交易所的全稱是金融資產??交易所。是經地方政府（省市政府）批準設立的綜合性金融資產交易服務平臺。由于注冊、交易、結算和服務政策的不同，導致黃金交易所的產品存在較大差異。目前房企融資方法大全，很少有法律法規規范黃金交易所的行為。我們以北京金融資產交易所為例。 《北京金融資產交易所委托債權投資交易規則（試行）》第二條適用“本規則所稱委托債權。投資是指有意愿的投資者進行的以債權為基礎的固定收益投資。以及通過商業銀行、信托公司、企業集團財務公司等專業金融機構（即受托人）作為客戶進行投資的能力。融資結構圖如下：

6

債券融資

《公司債券管理條例》第五條 “本條例所稱企業債券，是指企業按照法定程序發行，約定在一定期限內償還本息的有價證券。” 《公司債券發行與交易管理辦法》第二條第三款所稱公司債券，是指公司按照法定程序發行，約定在一定期限內償還本息的有價證券。 2016年，深交所發布了與上交所類似的內容，《關于試行房地產及產能過剩行業公司債券分類監管的工作》。函強調加強房地產公司債券發行人的信息披露和償付能力。為此，我們對房地產公司債券融資的結構理解如下：

7

ABS 融資

《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理條例》第二條，“本條例所稱資產證券化業務，是指以基礎資產產生的現金流量作為償債支持的業務。 ，并通過結構化等方式開展增信，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”第三條 本規定所稱標的資產，是指符合法律法規、權屬清晰、現金流量獨立且可預見、具有特定可轉化的產權或財產。標的資產可以是單一的產權或財產，也可以是多個產權或財產構成的資產組合……標的資產可以是企業應收賬款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等其他產權、基礎設施等不動產商業財產或者不動產受益權，以及中國證監會認可的其他財產或者產權。”房地產企業資產證券化融資是指房地產企業從未來應收賬款中獲得收益的權利，轉化為證券形式，其結構圖如下：

二、融資方式現狀分析

我們總結了近期房地產行業出臺的房地產融資政策，以了解和解讀未來一段時間可以使用的融資方式。

1.

銀行融資

今年以來房企融資方法大全，銀保監會各地方局已對房地產企業違規放貸處以罰款，如2019年青島銀保監會發布的行政處罰決定書局2008年3月8日顯示，平安銀行青島分行因信貸資金違規流入資本市場和房地產市場，挪用信貸資金，前期未盡職調查，被罰款90萬元。 -貸款調查；上海 中國銀行保險監督管理委員會對南京銀行上海分行向資金不足的房地產項目發放貸款給予行政處罰。

2019年3月13日，政府信息公開網信息顯示，銀保監會印發《關于進一步提高2019年小微企業金融服務質量和效率的通知》，指出指出各銀行業金融機構要加強對小微企業貸款資金流向的監管，防止小微企業貸款資金被挪用到政府平臺、房地產等監管領域形成新的隱患。

2019年5月17日，銀保監會印發《關于開展“鞏固混沌治理成果，推進合規建設”工作的通知》及其附件（統稱《23號文》） ) 標明形式 直接或變相使用內外部資金進行土地出讓融資；對房地產開發企業資質審核不嚴，違規向“四證”不全的房地產開發項目融資個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金被挪用購房；資金通過影子銀行渠道非法流入房地產市場；并購貸款、經營性房產貸款等貸款管理不慎，資金被挪用于房地產開發。

加大對資金違規流入房地產企業的監管力度。盡管監管不斷加強，但銀行對房地產貸款的政策基本維持現狀，新增貸款難以獲批，尤其是一些中小房企。但并未禁止房地產企業的融資渠道，而是銀行提高了對房地產企業的貸款門檻，如土地使用證、土地使用規劃證、工程規劃證、工程建設許可證等四證齊全，以及自有資金比例不低于30%，開發資質二級以上等，對企業排名有一定要求。

2.

信托融資

2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《金融機構資產管理業務指導意見》（簡稱《資管新規》第十五條規定，“金融機構應當合理確定投資于資管產品的資產期限，加強期限錯配的流動性風險管理。 ，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定……直接或者間接投資于未上市企業股權及其（取得）受益權的資產管理產品，應當為封閉式資產管理產品，并應當明確權益和受益（收）權的提取安排。未上市企業股權和受益（受）權的退出日不得遲于封閉式資產管理產品的到期日。” 第二十七條“對資產管理業務實施的監管遵循以下原則： （二）實行穿透式監管。對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的標的資產（公募證券投資基金除外）。”

2019年5月17日，《23號文》指出，信托機構“將為房地產開發項目提供“四證”不齊全、開發商或其控股股東資質不合格、資金未完全到位 直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+不良信用認購、應收賬款、特定資產收益權等變相提供融資。房地產公司；違規向地方政府提供融資；違規要求或接受地方政府及其下屬部門提供的各種形式的擔保；違規直接或間接將表內外資金投入“兩高” “一盈一盈”等限制或禁止的領域等……開展銀信、保信合作業務s 違規，違規為銀行、保險資金提供渠道服務的；違規與銀行、保險公司簽訂出票人協議、陰陽合同的；協助保險資金變相投資管理信托或單一信托；信托產品的最終投資者不按照“穿透”原則向上識別，產品的標的資產向下識別。”

信托融資通常以渠道業務或“公開股票和實債”為主。資管新規和23號文出臺后，上述模式被取締，只做房地產債權業務符合“四、三、二”的情況可以繼續。但由于此類貸款業務的要求與銀行貸款要求幾乎相同，且信托融資成本高于銀行貸款，因此信托公司通過債權進入房地產公司的業務將嚴重萎縮。只有信托機構通過實物股權投資房地產公司，才能合法合規。筆者了解到，各地信托融資監管機構也對轄區內的房地產信托進行了梳理和檢查，并在此基礎上控制了信托企業的房地產信托產品規模。

3.

資產管理產品融資

2017年2月13日，中國證券投資基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規定第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業及項目”，要求“一、證券期貨經營機構設立私募資產管理計劃投資熱點城市[1]普通住宅地產項目[2]的房地產項目暫不備案存在。”

2018年4月27日 新規第十五條：“金融機構應當合理確定投資資產管理產品的資產期限，加強期限錯配流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定。《第二十二條》金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的渠道服務。但所投資的資產管理產品不得再投資于公眾證券投資基金以外的資產管理產品。”

2019年5月17日的“23號文件”指出，“1.宏觀調控政策的落實，房地產業務各項政策和監管要求未能落實；向地方政府提供融資違規或通過融資平臺等非法增加地方政府債務。”

《資管計劃》和23號文對資管產品的渠道業務和資金池影響深遠。證券公司和基金管理公司幾乎所有的渠道業務都已停止，但對于房地產股權的實物投資，同類型的資產管理產品仍然可以成立。

4.

私募股權投資

2017年2月13日，《關于印發《證券期貨》《經營機構私募資產管理計劃備案管理辦法》第4號的通知》指出，“私募基金管理人開展私募股權投資基金業務，投資于房地產開發公司和項目標的，參照《管理條例》第四號執行。” ”

2018年1月12日，中國證券投資基金業協會在資產管理業務報告平臺《私募股權基金備案須知》《私募股權基金》中“二、不屬于私募股權基金范圍的情況”公告”。基金的投資不應是借貸活動。以下不符合投資性質的經營活動，不屬于“私募股權基金”范圍：1、標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等。私募基金登記相關問題解答（七）募集資金性質的資產或其收（受）益權；2、通過委托貸款、信托貸款直接或間接從事貸款活動等；3、投資企業通過特殊目的載體，變相從事上述活動。”

2018年1月26日，中國基金會協會轉載《關于實施市場化銀行債轉股有關具體政策問題的通知》（發改財金[2018]152號）明確“允許由執行機構發起設立的私募股權投資基金，與目標公司合作設立子基金，對目標公司優質子公司進行市場化債轉股。...范圍債轉股以銀行對企業貸款為基礎，以形成的債權為主，兼顧其他類型的債權，包括但不限于財務公司貸款的債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營債權等，但民間借貸形成的債權不包括在內。”

2018年4月27日《資產管理新規》第十五條“金融機構應當合理確定投資資產管理產品的資產期限，加強期限錯配流動性風險管理，加強金融監管部門應當制定流動性風險管理規定。”第二十二條“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供渠道服務，以規避投資范圍、杠桿約束等監管要求。資產管理產品可以投資另一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資于公募證券投資基金以外的資產管理產品。”

私募股權基金主要投資于純股權、純債權、股權加債權和收益權。房地產項目。自資管新規出臺以來，債權項目被取締，房地產項目只能投資純股權項目。據了解，中國證券投資基金業協會加強了房地產私募基金的備案審核。我們總結如下： 加強房地產項目 基金產品的滲透驗證力度；標的資產為單一標的，需要特別風險提示；產品備案側重于標的資產的估值；所有風險披露文件必須上傳并加蓋管理人公章。

5.

黃金交易所融資

2017年初，中國證監會在其網站上發布了《第三次聯席會議部署清理整頓“回頭看”工作》，隨后發布了《中國證監會二十個問題》 3月，《清理整頓各類交易場所》，要求地方政府用半年時間開展交易場所整頓“回頭看”活動，切實防范和解決黨的十九大前的金融問題。風險。

2018年11月1日，證監會印發《關于印發《關于安全處置地方交易場所遺留問題和風險的意見》的通知》，明確“三”要妥善處置《金融資產交易場所風險隱患》(一）經營范圍有限。...金融資產交易場所不得非法從事中央金融管理部門監管的金融業務，涉及的應當取得相應的營業執照。中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會的營業執照；）經營受中央金融管理部門監管的金融產品；不得直接或間接為公眾融資或銷售金融產品，不得與互聯網平臺合作，不向其他金融機構（或一般機構）提供相關產品ts規避投資范圍、渠道服務等監管要求的杠桿約束。 "

由于黃金交易所的股東多為地方國資委、國企、上市公司，清理難度較大。目前，大部分黃金交易所已經關閉了公開融資渠道。但黃金交易所的債務融資工具并沒有被禁止，房地產公司仍然可以通過黃金交易所發行債務產品。

6.

債券融資

2018年2月8日，國家發展改革委、財政部聯合印發《關于進一步增強公司債券服務實體經濟能力，嚴防地方債務風險的通知》（依托號對自身信用，制定本息還款計劃，落實償債保障措施，確保債券本息按時兌付，切實做到“誰借，誰還，風險自擔”。嚴禁申報企業以各種名義要求或接受地方政府及其下屬部門為其市場化融資活動提供擔保或承擔償債責任。

2018年12月，國家發改委印發《關于支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，明確提出“支持良好信用、穩健經營，促進產業結構或區域經濟轉型升級 發展具有帶動作用的優質企業，發行公司債券。現階段重點支持符合以下條件的優質企業：(一）主體信用等級達到AAA；（二）主要經營財務指標在行業或地區領先）；（三）生產經營符合產業政策和宏觀控制政策等”

這些政策的出臺無疑鼓勵了符合條件的房企通過債券融資，但債券融資仍不能滿足中小房企融資。

7.

ABS 融資

中國證監會2019年4月19日發布的《資產證券化監管問答》（三））提到，“未來電影票費、非壟斷和獨家入場券等經營收入應資產證券化產品不作為基礎資產現金流的來源。物業服務費、無實物抵押的商業物業租金（不含房屋租賃）參照執行。生命”。

從目前的政策來看，ABS將成為未來市場重要的房地產公司。它是一個重要的資金來源。

三、結論

房地產融資的選擇仍然是一個復雜多變的課題。除了簡單直觀的融資成本差異，還有很多其他因素需要考慮，比如交易結構設計、法律合規風險防范、退出機制設計等。但是，我們認為房地產融資進入了冰點期間，融資成本增加，審計力度加大。但是，中小房企的融資形式依然嚴峻，中小房企融資只能依靠大型房企的合作。

-結束-